東日誌 2010-06-23 航空浪潮 (全文)

航空股竟然是昨天的大贏家，對此我感到非常驚喜。中國航空(753)股價上升48仙至8.49元，東方航空(670)上升24仙至3.74元，而南方航空(1055)也上漲了23仙至3.75元，儘管後來在下午它們的股價都稍微回落。

這自然是跟它們或可較快地還債有關。它們需以美元還債，不過它們卻持有著人民幣儲蓄。不過東方航空還是問題多多，過去10年裡它的損失比所有獲利都要多。

不過由於此公司之前的龐大損失，其股東權益總和只剩下14億元人民幣，也就是說，其股價對資產淨值比率已高達25倍；而南方航空和中國航空的比率也不過是2.5倍罷了，不過跟國泰(293)的1.5倍相比還是要遜色一點。

我想東方航空現在還是先想想怎樣解決眼前的麻煩吧，它必定需要更多資金，不過我懷疑銀行會不會肯借錢。目前東航股數為113億股，以股價3.7元計算，市值為410億元，不算太差，畢竟它的陣容也有180架飛機。如果萬事順利的話，東航也許有可能會錄得盈利，不過它就連08年的高油價危機也熬不過去，在一年之內虧損了170億元，實在無法讓人有信心。

這已經不光是虧損的問題了。這所公司似乎要跟錢過不去，每當有陷阱，它都篤定會中計，而在過去10年裡的6個獲利年頭，它的利潤為17億元，不過在剩下的4年裡的虧損竟然高達220億元。如此一來，想要讓投資者拿錢出來是很困難的，因為東航似乎沒有獲利的能力，而現時的股東也別想有什麼好處。

不過目前的情況非常險峻，必須盡快解決，而且該公司也應該清楚向股東解釋，提出善意收購的公司應該要分得多少利潤。目前只有中國航空可以收購南航，雖然南航也有些麻煩，但總比東航要好得多；不過兩者合併就似乎不太可能了。

南航的總股數為80億，股價為3.7元的它市值為較合理的300億元。在過去10年裡的6個賺錢的年頭裡，它獲利26億元，不過在餘下的4年裡則虧損了66億元。儘管如此，它的管理層還是無法讓我有信心，儘管這必定會有所改善。不過如果東航真的出事的話，那麼南航又會怎樣收拾殘局呢？需知道好的航空公司管理層是很難得的，眾多美國公司，甚至是英國航空公司，都應該對此深有體會。

中國航空也還未成熟，而雖然它可以得到港龍航空的意見，但儘管如此，我還是懷疑它到底能否管理好這個航空公司，甚至連能否迫走少數股東也是個問題。航空公司的員工普遍具有高技術，然後又要照顧乘客的需要，而且航空公司之間競爭非常大，維修成本昂貴，因此股東的利益其實往往被忽視了。

也許星加坡航空會是最好的出路，不過這些內地航空公司似乎已經不考慮星航了，而且星航也未必能給出同樣好的價錢。星航有優質的管理層，而且也有辦法能得到足夠資金，不過它會否耍什麼把戲呢？

不少航空公司都跟自己地區的政府有聯繫，奈何這也無法減少它們的損失。還記得當時美國的各大龍頭公司都被迫合併甚至倒閉，其他歐洲航空公司亦然。航空公司風險高，要投資其中需要勇氣和經驗；而我對內地航空股可是兩者皆無。

東日誌 2010-06-23 讀者答問 (全文)

問
我明白你是價值投資的真正信徒。現時，我明白許多股票都物有所值。不過，如我們怕有進一步下跌，你會否用技術分析幫助在對的價位買入？據你經驗，如我以技術分析，買入我認為價值恰當的股票，結果可能會怎樣？謝謝。

答
如在這種市況入貨，我偏向在下跌時溝淡以取得便宜的價錢，但我確有看圖，在不穩危險時會擔心。不過如你以有利的基本因素來買入，便幾乎肯定會獲利，即使價格並非最低位。

問
東尼你好。在07年我分別以20元和2.6元的股價購入了中國鋁業(2600)和廈門國際港務(3378)，不過自此以後它們的股價就一瀉不止，請問你對這兩家公司有什麼看法？

答
中國鋁業(2600)。恐怕你是在最不應該的時候入市了，實際上我想它的股價連8元都不值。雖然它的股價又掉至6.5元，不過以目前來講，還是太貴了一點。我喜歡這公司，不過它的盈利表現是有起伏，如果股價能再跌一點的話是值得買入的。或者你可以考慮轉持內銀股，或者如果願意冒點險的話，可考慮瑞安房地產。

廈門國際港務(3378)。這是一家小型公司，不過目前來講不適合我們去探索。在升市裡它也許會表現不俗，不過目前市面上有更好的選擇，而我會建議好像中國鋁業般換馬。

問
Tony師傅：瑞安房地產(272)自上市以來，我都跟著您的步伐買入，不論是金融海嘯期間，甚至最近中央打壓內房過熱，都是不離不棄，迄今我已增持至15萬股，平均價為5.02元；但我的開始憂慮了，您會否看得272太樂觀呢？如您之前文章3-5年內可升至10元以上？可否再究探272的前景。謝謝！

答
瑞安房地產(272)。按3.35元計，公司市值170億元，而資產淨值接近250億元，這包括物業，其價值會因市況而轉變，減去固定而與穩定現金相關的負債。我相信主席羅康瑞在收購上頗為審慎，但某程度上傾向樂觀，可能會過度地運用公司的資源。但要經營一家成功的地產公司，就一定要冒些險。若你想一家地產公司成功，就一定要運用槓桿，在升市中越多信貸就會帶來越大的收穫，但在跌市中，任何的負債都會成為纏累。市場似乎認為，瑞房的負債太多。

這公司在最近3年每年賺取超過20億元盈利，而最近主席指2010年的物業銷售應該超過60億元，我有信心真的如此，而我相信公司今年的盈利會再次超過20億元。

風險是必然的，但從長實、新地、恒地、甚至信和等類似公司的經驗中，我曾多次感受過這種懷疑。然而，就是這些具有債務問題的公司，其負債遠低於現在的瑞房，就在那些時候成為了如此成功的投資。

問
今天我讀報紙時看到瑞安建業(983)賣出了部分瑞安房地產(272)持股，獲利超過4億元，如果這是真的話，那麼這對瑞安房產的價值有什麼意味？是不是瑞安建業認為瑞安房地產不值得投資了？

想聽聽你的意見。

答
瑞安建業賣出的數量不多，目的也只是為了填補子公司在英國上市的支出。無論如何，這都只是羅康瑞旗下公司內部的交易罷了。

依我看，瑞安建業才是輸家，因為它是被迫賣股的。

問
請問你對勝利油管控股(1080)的看法如何？它的市盈率為8倍左右，PEG值超過4。以目前股價而言值得買入嗎？

答
勝利油管控股(1080)。我不太清楚這個公司，而且它的公司歷史也是相當短。我不會發表意見。

問
東尼你好，

自從大概一個月前寫信給你後，我到了今天才有購股的機會。過去3星期裡，我列出了一些想買的股票和目標購入價。我開始還以為在25個列出的股份裡只有3至5隻會達到我的目標買入價，誰知道現在竟然有23隻都達標了，讓我感到很為難。現在我的選擇實在太多了。

我最近在留意寳龍地產(1238)，其市盈率為1.87倍，股息率3.4%，非常吸引。而我也是個迷信的人，因此我對勤達集團(1172)也相當有興趣，因為這個行業充滿潛力。現在世界盃已至，博彩增加，因此我也在留意華彩集團(8161)。還有譚木匠控股(837)，雖然未到目標價，不過仍比招股價高。我太太最近買了個價值120元的木梳，看上去沒什麼特別，可能成本只需要15元而已。這讓我想起星巴克，因為一杯咖啡隨著行銷策略不同，售價範圍相當的大。是的，我都在留意小公司，但至少我都大概明白它們的業務。

最近常常聽你談起瑞安房地產(272)，不過還不至於你8年前推薦中石油和宏利時的那麼確定。我已購入了瑞安，也打算在適當的時候多購入一些。請問你的看法如何？我知道你不喜歡小股，不過你也購入了如星獅地產(535)的股份，是不是你也會留一點空間作投機呢？

答
我不反對投機，不過原則是你必須能承受全數投機金額的損失。我建議你將組合裡至少三分之二的資金放在相對安全的投資裡。我也不是不喜歡小股，不過前提是我要對這些公司有了解，而你提到的那些我都不甚了解。

因此，我只能祝你好運。

問
我今年58歲，半退休。以下是我個人的資產分佈：

香港股票：12%
美國股票：12%
互惠基金：17%
外匯：12%
港幣：14%
人民幣債券：5%
人壽(現金價值)：6%

房產(去除未償還借款後的成本)：24%

其他：1%

請問你對這個分配有什麼意見？我會不會太保守了一點？

答
我不知道你的美國股票、互惠基金和香港股票實際上是什麼，不過就這樣看上去的確是保守了一點。我認為外匯是投機的一種，而且回報也不高。我不會批評你持有的現金比例，不過似乎是高了一點。我不是特別喜歡債券，因為回報偏低，不過人壽的購買則相當合理。

現在是投資股市的好時機，甚至是投資在優質美國股的好時機，而現在你也已經有50%至60%的資金是投資在港股、美股、互惠基金、外匯和債券。現在你要留意的是這60%資金的成分，看看有沒有高獲利潛力。

問
親愛的東尼，

我買了相當數目的(656)。你對它有什麼意見？？

謝謝！

答
復星(656)，是個有趣的股號！按4.80元計，它市值310億元。它生意廣泛，鋼鐵、醫藥和物業，我看不到前兩者有何關係，但它到目前為止是年年賺錢的公司，雖然過往三年尤其波動，我估計是因為重估所致。我會留著它，祝你好運。

問
我是東尼日誌的讀者，想問問你對中國建材(3323)的建議。
我認為它是隻好股票，售賣建築物料又是正當業務。你怎樣看(3323)呢？

答
中國建材(3323)。按12.50元計，市值約300億元，去年盈利27億元，似乎甚吸引，因為市盈率只有11倍。對於這家半國有公司的管理層，很難說得準，但公司的聯繫一流。到目前公司一直在擴張，但遲早會到達增長放緩的階段。不過公司仍處於初段，以中短期前景看是良好之選。

(106) 瑞聲聲學丹麥新投資 - 丹麥王儲參加簽字儀式

瑞聲聲學丹麥新投資 - 外電報導丹麥王儲參加簽字儀式, 可以丹麥國對此項投資之重視.

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香港2010年6月30日電 /美通社亞洲/ -- 

中國企業瑞聲聲學科技對丹麥行業領先企業 Kaleido Technology ApS 進行數百萬美元的戰略投資，Eversheds 為提供專業及完善的ERP系統解決方案和服務，幫助客户成功，提升兢爭優勢。

全球領先的聲學產品解決方案供應商瑞聲聲學科技控股有限公司對光學組件和技術領域的丹麥行業領先企業 Kaleido Technology ApS 進行了投資，國際律師事務所 Eversheds LLP 則為瑞聲聲學科技提供了諮詢服務。Kaleido 的技術解決方案可以提供極具成本效益的全玻璃非球面透鏡制造和晶圓級集成技術的理想解決方案，後者對瑞聲聲學科技極具價值。

在這宗交易裡，Eversheds 為瑞聲聲學科技提供了全方位的諮詢服務，這其中包括盡職調查、交易文件、香港證交所 (Hong Kong Stock Exchange) 通知及相關事宜。Eversheds 團隊的專家都來自於哥本哈格和香港辦事處。

Eversheds 哥本哈根合伙人 Nikolaj Juhl Hansen 評論說：
“我們現在看到的趨勢是中國企業正在走向全球化，而且越來越多的中國企業在丹麥所有的細分行業裡尋找富有吸引力的投資機會。事務所正在為眾多其它進入丹麥的中國投資提供服務，這些中國投資讓投資於丹麥的企業投資性質發生了重大變化。”

Eversheds 香港辦事處執行董事 Nick Seddon 表示：
“我們吸引想投資於歐洲的中國企業的一個重要優勢是我們的亞洲和歐洲辦事處能實現無縫合作。這宗交易就是個極好的例子。Eversheds 在印度和吉隆坡的亞洲諮詢領域頗具影響力，而且在香港、上海和新加坡都設有辦事處，我們在為投資於歐洲的中國企業提供諮詢服務上也很有經驗。”

瑞聲聲學首席執行官潘政民 (Benjamin Pan) 先生說：
“這對我們而言是項令人興奮的投資，它完善了我們的戰略，這樣我們就能提供微型光學組件，而且它還能為我們對拓展進入光學解決方案的技術投資承諾提供證明，這會提升我們在聲學細分市場的領先地位。”

2010年6月28日，Invest in Denmark（丹麥投資促進局）和丹麥總領事館在北歐航標館主持了交易的簽字儀式，丹麥王儲弗雷德裡克 (Frederik) 殿下和經濟商業事務部長 Brian Mikkelsen 參加了儀式。

網址：http://eversheds.com

(105) 農業銀行H股每手入場費3,515.11元，7月16日上市

農行(01288-HK)每手入場費3,515.11元，7月16日上市
農業銀行公布上市詳情，公司計劃發行254.12億股H股，95%國際配售，5%公開發售；招股價介乎2.88-3.48元，集資最多884.34億元，以中位數3.18元計算，集資淨額約795.09億元。 集資所得款項全部用於充實農行的資本金以滿足業務持續發展。 農業銀行由6月30至7月6日中午12時正接受公開認購，7月16日主板掛牌；保薦人為高盛、摩根士丹利、摩根大通、德銀、麥格理、中金、及農銀國際；按每手1,000股計，入場費3,515.11元。 農行預期今年全年的淨利潤不少於829.1億元人民幣，相當於預期市盈率8.45倍至10.21倍，預期派息比率為35%至50%。

東日誌 2010-06-22 匯率獲益 (全文)

今天股市的強力攀升，到底只是曇花一現，還是意味著市場調整已經來到了尾聲？這場升勢背後的原因，應該是人民幣有可能要升值了，而雖然貨幣政策往往是長綫決策，不過人們卻懷著短期股價和獲利上升的願景，對人民幣升值作出了一次性的反應，

人們已預料人民幣升值多時，雖然美國的催促並沒有什麼值得害怕的，不過人民幣升值也不過是時間上的問題罷了。

人民幣升值對股市的短綫甚至長綫走勢都有影響，也正因如此我們一直鼓勵人們購入內地股。也因為此前不少內地股都曾跌至過低水平，因此上升時的反應就更明顯。

帶頭反彈的有房地產公司和銀行，而這兩種公司也是我們追捧得最厲害的。我們所喜愛的內房股瑞安房地產(272)，股價上升了5%，至3.7元。同樣地，香港房地產股如新鴻基(16)的股價也升至113元，信和(83)股價升至14.6元，儘管它們受到支持的原因我們不太明瞭。不過它們在內地確實也有地產項目，而如果香港的房產有相當一部分是賣給內地人的話，那麼這些公司也許能受惠於港幣的較低水平。

我們已經說過，新鴻基將會錄得巨大盈利，因為到了6月30日，它就要為房產重新估價，而儘管先前出現了恒基(12)的延遲賣盤的風波，但香港房地產整體而言還是處於相當高的水平。不過我們應否因為匯率的改變而購入新鴻基呢？這可又是另一個問題了。差不多所有內地股的股價都在昨天上升了，先是工行(1398)股價突破6元關口，再來交行(3328)股價暴升5%至8.88元的收市價。

肯定有不少人懷疑農行的上市，是觸發人民幣匯率放寬的原因，而這個內銀市場的新勢力，肯定會令該市場變得更加耐人尋味。分析員都在討論農行的市賬率，有些人甚至認為1.4倍的市賬率都嫌太高！儘管如此，這個比率一直都不是最重要的指標，畢竟獲利能力才是我們最關注的。不過如果農行的市賬率真的只有1.4倍的話，可真是相當便宜了，這也只會是吸引人們的因素。舉例說，股價為6元的工行，市賬率超過2.5倍，而現在建行(939)的市賬率也高達2.3倍，交行也有2.4倍，同樣地超出了發股時的水平。

不難發現，農行的上市對財政部而言是一個擔憂，而如果上市失敗的話，財政部也不會好看。不過人民幣匯率的放款仍然會是它們最大的關注點，畢竟人民幣匯率的影響比區區1,500億人民幣大太多了。

不過市場能否在農行上市後維持浮動呢？這有待發掘。最近我一直在想，我們應該少購入一點農行的新股，因為其股價在上市後可能會先掉一點，因此投資者們可以先等一等。雖然大型投資機構必定會大手購入新股，因為在如賽馬或股市裡，沒有什麼是確定的。

昨天一眾股價的上升並不是光針對某些股票，而是股市整體的走勢。就連中人壽(2628)和中移動(941)這些一向不怎麼有起跌的股份，股價也升了大概1%，中石油(857)和中石化(386)甚至大升4%，其餘的股份也有所上升。

現在人民幣兌美元已跌至6.79人民幣，而且人民幣有望持續強勢，不過當升勢停頓時，也許就是我們該暫時套現的時候。不過目前恒指20,000點的水平尚算安全，不過即使要升，似乎也難以升破23,000點。

東日誌 2010-06-21 港交所 (全文)

「東方之珠，發展可靠。」

自90年代初以來，港交所(388)就已經是我最喜愛的股票。港交所負責控制公司在香港上市的運作，並且監控期權等的衍生工具市場。它通過存款、提供資料搜查、交易佣金和其他金融市場活動來獲利。這可算是隻被炒票圍繞著的可愛股份。

政府擁有港交所5%的股權，其他股東的持有率則一律不得超過5%。也許這項規定不適用上海交易所。

成交量越高、上市活動越頻繁、人們對股市情緒越積極，港交所的利潤就越高。自從1976年在香港面世，股市就一直呈現上升趨勢，而推出的產品數、上市的數量和成交量也有增無減。我們有理由相信這個趨勢會延續下去。上海不會對港交所坐地起價，反倒是有可能剛好相反。

諷刺的是，儘管經歷了幾十年的增長，可是前景卻有點不怎麼樣。現在各地的公司都加快了來港上市的步伐。就以我的朋友為例，他所效力的公司才剛剛以4倍預算價上市。衍生工具和期權交投十分暢旺，成本每年大概上升2%左右。港交所的交易量已快要翻10倍了，屆時它的成交量將會僅次紐約交易所。

自從一些公司如SAI Global (蒙古)、俄鋁(俄羅斯)(486)和歐舒丹(法國)(973)都在香港成功上市後，香港股市成為了不少內地公司和優質國際企業將H股上市的市場。農行、AIA和Prada(意大利)的上市值總和達400億美元，由此可見一二。這樣的機遇，就連紐約交易所也要豔羨不已。實行了新的上市和資訊公開準則後，全球各地的煤礦股很可能會蜂擁至香港。極高的資金流通性和龐大的投資者群，都會讓各大公司尋求在港上市。就是這樣，港交所一直都經歷增長。不過有留意到這點的人其實不多，不過這也算是好消息吧。

港交所的現金流迅速暴漲，股息超過淨利潤的90%。港交所沒有負債，除非它希望以現金購入上海交易所的股權吧。也許以股換股會更實際一點。

持有著5%股權的香港政府，應該不會繼續為港股帶來過多的競爭，比方說在海外市場造市，或是雙重上市等。不是說我對政府很有信心，但以前的一些競爭對手也沒對港交所構成太大威脅。它的交易平台很簡單易用，沒有什麼漏洞，具競爭力且快速。股票如匯控(5)和渣打 (2888) 的成交量越高，港交所則獲利越多。

對於港交所這樣的公司而言，市盈率、回報率和股價等等都只是暫時性的數據，而這些都可能會有重大的變化，視乎市場情緒如何。現在我明白到，港交所是真正無懈可擊的股票。30倍的市盈率也許在一場兇狠的熊市裡會變成60倍，然後在兩年之內又再掉回單位數。自從它上市以來，我就堅持我的牛市觀。

如果說內地發展地區股市的話，我不會感到意外，不過香港股市還是會非常受歡迎。依我看，納斯達克和倫敦股市都是專門為那些無法在其他地方上市的公司而設的。

如果你說要買入一隻能完全捕捉內地和香港發展的股票，那必定是港交所。它勝過任何香港或內地的交易所基金。

這是個很了不起的故事！

(104) 瑞聲聲學 - 最新策略性投資 - Kaleido Technology

瑞聲聲學公佈，已向Kaleido Technology ApS (「Kaleido」為一家晶圓級玻璃模塑技術公司）作出一項策略性初次32%權股投資。Kaleido 憑藉其於微模具及晶圓玻璃模塑的專利精密技術，設計及製造顯示屏及攝像鏡的超精密微米光學產品。


瑞聲聲學 - 公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100625/LTN20100625396_C.pdf

Kaleido Technology 公司及有關產品網頁
http://www.kaleido-technology.com/default.htm

東日誌 2010-06-18 農行簡介 (全文)

農行竟有23,624間分行、3.2億名客戶，簡直是不可思議，而且是世界第一。有巨大網絡的好處，是農行有巨額的存款（如今已多達1萬億美金），而且存款的成本很便宜，可以用更高的利率借出款項，簡直是一流。

內地多數銀行都有壞賬的大問題，經過兩年來努力問題仍然存在，壞賬仍然為數不少。雖然壞賬率已從2007年的24%大跌至2009年的3%，但1,200億美元的壞賬仍然需要財政部190億的資本才能填補。這筆數由投資公司匯金來提供。

一如其他國有銀行，上市之後農行的效率會有所提高。農行預計在7月上市，現時仍在四出找尋投資者。不過很多鄉鎮的銀行仍然效率偏低，能否賺錢仍是疑問，而農行有多達44萬名員工。純利增長不但是源自貸款增長和其他業務，而是來自效率的提升，而對國有銀行來說仍有漫漫長路要走。

到底農行是否理想的投資仍然值得三思。當時長遠而言買入農行就是投資中國未來的增長，前景一定非常秀麗；但同時又是買鄉鎮地區的經濟增長，這卻不一定非常穩定和安全。

即使農行成功上市，也不會馬上大受投資者歡迎，更何況可能不一定會足額認購。我肯定政府會竭力令農行能足額認購，而且發行的價格會有溢價。

由於集資額龐大，所以如果股價跌穿招股價，那麼死硬派的長線投資者會大手買入，即使是中型的機構投資者亦然，又或許不會任人擺佈，爭取至少獲得所認購的一半。

但如果以招股價買入的話，那麼農行的訂價不能太高，而且必須比同業的訂價略低，在首次上市才能突顯其優勢。

另一個問題是到了上市後，其他內銀股的股價會否受影響，到底應該買入農行還是其他銀行。很明顯，新股必須訂價合理才能足額認購，而農行必須訂價便宜。因此短期內其他銀行股會受壓，不過再看其他銀行股的股價時，我很懷疑到底還有幾多下跌空間。

這一切視乎8月公佈的中期業績，到底第一季出色的業績能否維持下去。我預期業績會不錯，但也不會極之出色，因此銀行股屬於吸引卻不是極之誘人。我認為投資者絕對不應該減持內銀股，而經過這次發行之後整個銀行業會再度發力，升至合理的水平。

內銀股的股價仍然相當穩定，而恒指也回升至20000點的水平，這是合理的水平卻不算非常便宜。我已經強調，整個股市最便宜的行業正是銀行和地產。

投資者不必即時買入，但到了2011年5月再回頭看今天，你會發現今天的股價是何等的便宜，如果你今天有買入這些被低估的股票的話必會大幅跑贏大市，無論農行上市會否令到其他銀行股受壓。

肯定的是一年之後農行會比招股價上升20%，訂價越低升幅越大。

(103) 抵不住誘惑 - 再增持宏利、匹克體育

今天開市價以再以$122再買入宏利100股, 持股增持至1,400股.
另外, 於$5.8增持2,000股匹克體育至6,000股.
現時已沒有多餘錢買增持(要留$供交行及農行IPO), 靜待股票增值.

東尼天下第一倉 2010-06-24 硬撐滙豐宏利 (全文)

上半年，港股變化不大。恒指今年初開市是二萬一千八百多點，還有一個星期便滿半年，我預期屆時將在二萬一千點徘徊。

恒指上半年的變動看似少於半成，但大市其實在一月中曾衝上二萬二千六百多點；亦試過在五月底瀉至一萬九千點樓下，高低位相距三千七百點，即約一成七。

上半年表現欠佳
恒指在這半年，已經歷兩次高低，若你夠幸運，在二月初恒指一萬九千點時入市，然後在兩個月後，趁二萬二千點時沽貨，便能賺到盆滿鉢滿。當然，若於五月底的低位入市，至今也應有不俗盈利。

但我懷疑有多少人能賺到這些快錢，就算是大型的投機者如對沖基金亦然。雖然上半年經濟轉佳，金融海嘯後的○九年盈利，和前一年相比亦大幅提升，惟大部分投資者都頗為失望，因為很多股票的股價仍然下跌。

我們的組合表現亦麻麻，比重最高的滙豐，年初股價為八十九元，刻下僅得七十五元，下挫一成半；宏利的跌幅亦達一成。這看上去似乎是一個悲劇，但我不覺得內疚，因為這非短線投資，買入它們是要長線甚至是一輩子持有的。儘管現時滙豐因美國業務而嚴重出血；宏利又要應付新的金融政策，但這兩間公司仍然比十年前強壯得多。

事實上，這兩隻股票越受忽視，我越有信心實力欠佳的炒家會被震走，剩下來的便是忠實的長線投資者。在九十年代初，類似的情況亦曾發生。可能我冀望過高，但我相信這兩間大型國際性企業的盈利，仍然有非常大的上升空間，而這些盈利將會是帶動股價上升的動力。

耐心等待回報

這是一個需要耐性的市場，沒有耐性的投資者便會輸錢；同樣道理，我們有勇氣長期持有好股票。無人可以否認，滙豐及宏利是好股票，當大市轉好，通常是落後的股票可跑贏大市，當然這最終要視乎盈利而定。

滙豐及宏利將於八月初公布中期業績，我們沒理由擔心成績欠佳。滙豐早已放風表示首季業績不俗，第二季應該不會轉差，要超越○八年中期業績公布的二百六十億元盈利應該不難，問題是超越多少。○八年的業績相當特別，因為有大量撥備，所以若盈利不能倍增，將會令人失望。正因為撥備問題，我沒辦法知道今年盈利是多少，但我希望在來年，滙豐的盈利能回復至一千五百億元，以發行股數約一百七十億股計算，每股盈利約八元五角，市盈率只得九倍，根本是半賣半送，儘管要等多一年。

宏利的情況亦一樣，首季業績令人滿意，就算是以一個較低的盈利預測來計算，假設每季賺八億加元，全年即可賺二百四十億港元，市盈率僅得九倍，還可以要求什麼？

兩間都是聲譽良好的金融機構，正常來說，市盈率應有十四倍，在牛市，這甚至是相當保守的估值。我不認為需要為這些被扭曲的股價向讀者道歉，只要有足夠耐性，投資者在他朝回首今日，必然笑逐顏開。

(103) 再增持宏利

今天再以$124.6買入宏利100股, 持股增持至1,300股.
另外會於$120左右再買入宏利100股至1,400股.

東日誌 2010-06-17 房地產 (全文)

儘管李兆基沒有辦法提升人們對旗下獨特物業的需求，香港的樓市仍然沒有下跌跡象。當然，置業是很重大的投資決策，不過無論是甚麼天空樓閣，過了40年後通常都依然穩妥。

其中一個比較受歡迎的項目，是在70年代建成的太古城。40年後的今天，它的需求仍然像當年一樣高，那裡的房價也經常用來作比較之用。我想現在普遍樓價為每尺7,000元，因此一個900平方尺的單位，價格應該為650萬左右，跟我觀察到的差不多。

在90年代樓市暢旺的時候，平均樓價大概是每尺8,000元，因此雖然之後曾跌至5,000元，但如今看來樓價也不算過分地高。當然，高級住宅如尖沙嘴的凱旋門的價格就完全不是這個水平了。

儘管有眾多經濟學家揚言本港樓市會下跌，我還是不認為這個情況正存在。最近在《經濟學人》雜誌裡，香港被評為全球樓價最高的地方，加上伯南克也跟隨了格林斯潘的步伐，繼續調低息率，因此本港樓市暫時不會下跌。

根據我對美國經濟的預測，我認為其中一個能有效減低樓價衝擊和就業不足情況的措施，是讓通脹繼續。因為如果美國的通脹率被壓低於1%的話，對樓市而言必然是不利消息，而失業率也會因此而維持一段時間，導致更多的經濟問題。

如果以政治語言來説的話，我可算是左派，傾向認為通脹會穩固樓市，而右派則希望維持原狀，維持固有優勢。我認為必須通過消除固有優勢，才能讓較貧窮的人富起來，而有本領的企業家也能開始獲利。同樣的道理也適用於股市，因為改變才是應對風險最好的方法。

格林斯潘和伯南克的做法並不能消除通脹，因為市場上的壓力仍然在積存，就像07和08年時一樣，讓市場的信用和流動性受創，直接導致次按危機的發生。如果政策不變的話，不幸和難以預料的事情必將發生，現在的緩慢恢復也不會重現。如果當局真的有心搞好經濟的話，就應該提升利率，允許通脹維持在大概4%的合理水平，這樣才能讓經濟重上正軌。

富者變得越富，窮人則還是窮人。這個現象在本港樓市裡表露無遺。在樓市裡，富者是主要的買家，雖然最近崛起的富有內地人也不能忽視，不過我真的不知道他們的錢是從哪來的，也許是靠著貪污的吧，儘管有些人是勤勞和真的有本事。不過隨著中國最近三代人的財富，從幾乎零上升至全球數一數二的水平，除了勤勞的人外，一些不值的人也搭上了走向財富的順風車。

不過我預期不論是在香港還是內地，買賣的勢頭都會稍微放緩，雖然在有錢人的需求支持下，內地房產的交投還會有增長。從今天報紙裡，我得知內地和香港的買家買入了去年全球新建單位的5%，而我為此也不敢到驚奇。不過現在新加坡的百萬富翁比例已超越了香港，這是我始料不及的。不過這也許只是因為美元貶值，相信香港在今年內可以重新在這方面做得更好。

現在還不是賣樓或是賣股的時候。

(102) 認購農業銀行

2009年1月15日，中國農業銀行完成工商變更登記手續，由國有獨資商業銀行整體改制為股份有限公司，並更名為「中國農業銀行股份有限公司」。

中國農業銀行目前有24,000家分支機構，僱員超過441,000人，同時擁有1.4萬億美元的資產，客戶3.2億。從客戶數量來衡量的話，中國農業銀行是目前中國最大的銀行。

據《第一財經日報》引述農行高層人士以及農行Ｈ股承銷商人士報道，簽約認購Ｈ股的名單如下：

l          卡塔爾投資局２８億美元

l          科威特投資局８億美元

l          渣打銀行５億美元

l          荷蘭合作銀行２.５億美元

l          澳大利亞柒集團２.５億美元

l          新加坡淡馬錫２億美元

l          新加坡大華銀行１億美元

l          美國ＡＤＭ公司１億美元

l          長實１億美元

l          華潤集團２億美元

l          中旅集團１.５億美元

累計５４.５億美元。

根據農行招股說明書，Ｈ股初步發行不超過254.1億股，面向機構投資者發行的部分將佔香港總發行規模的９５％，其餘面向散戶投資者發行。95％的機構投資者發行中，約40％進行基石投資者戰略配售，即約101.6億股。

公司截至09年末存貸比只有50%附近，遠低於同業水準。預計IPO後，公司未來3年底資本充足率將分別達到12.62%，11.84%和11.16%。較低的存貸比和較為充足的資本狀況為公司未來的業務發展奠定了良好的基礎。

證券商預測公司10年、11年和12年攤薄後的EPS分別為0.27元、0.37元和0.5元。綜合運用絕對估值和相對估值對農行進行定價分析，農行的合理價值區間在2.64元-3.03元附近。這個價格對應發行後09年PB在1.7X-1.88X之間。

市場預計, A、H股將於6月30日起招股, 7月15日上市。

Follower預計散戶認購此股將相當熱烈, 一人一手機會也相當高, 「大手入飛」相信亦祗能得很少股數。因Follower不鼓勵借孖展買股, 故祗會認購一手。

因此股太大"哂士" , 故估計初時上市大升機會不大, 亦不排除大戶會藉衍生工具借貨質低農行收貨, 故此股亦有機會會破招股價。惟Follower鑑於PB只是2倍左右, 實屬優質, 故會預留資金日後再在市場購入。

東日誌 2010-06-15 讀者答問 (全文)

問
請問你對惠理(806)的評價如何？股價為5元的它值得購入嗎？

答
惠理基金(806)。我非常敬佩謝青海先生，而且也認為惠理是家值得信賴的公司。不過股價為5元的它，市值達80億元，不過其09年利潤僅為3.2億元，也就是說市盈率達26倍，有點偏貴，而且此公司也欠缺資產，這在行內並不罕見。在這個股價我是不會考慮購入此股的。

問
東尼，非常喜歡你對股票的真知灼見。

請問你會怎樣比較民生銀行(1988)和其他大型國有銀行？長遠而言，哪個會較有增長潛力？而作為一所私有銀行，其管理層會否有較大動力去賺錢，而不受政府政策所影響？

請談談你的看法。

答
民生銀行(1988)。很高興你購入了這隻股票，而即使跟大型銀行相比，它也絕不遜色。股價為8元的它，市值為1,800億元，為資產淨值的兩倍，而09年它的利潤為137億元，市盈率12倍。2010年它的走勢良好，全年獲利有望上升至150億元。作為一家跟政府無關的私人銀行，它將來可以通過收購合併，甚至被收購來擴大業務。這相當令人振奮。

我認同你的說法，私有的本質確實讓董事們有更多動力去賺錢，也不受政治壓力影響。

依我來看，這是個優質的投資，而且價格吸引。

問
你好，謝謝你的指導，如果我能在10年前看到你的文章，我可能在很多錯誤投資中省了很多「學費」，但我有信心能現在開始追回損失。

我對你的建議"272"瑞安很感興趣，我把它的招股書和年報都看過，把它成為我投資組合裡，最重要的部分，也一直留意它的新聞。最難以理解的是高盛可以在一個月內把它的目標價從4.74降到3.11，這是34%跌幅。就算"272"未來3年不增長(我看是不可能)，一家PE5倍，資產值遠高於市值，年息4%的公司，絕對是好的投資。所以我在3.1左右加碼買進，並決定不再相信這些所謂投資公司的評估。

謝謝！祝身體健康！

答
上星期令我大感意外的，是一份倫敦報章稱來自高盛的某位才俊未來將執掌匯控。這好比走進了澳門的賭場找到一個成功的投機客來執掌一個享負盛名的銀行集團，因我相信高盛可以擠身股票市場中最成功的投機客之列，但卻不會懂得怎樣經營一家銀行。大家還記得上次有位來自另一家美資賭博公司──或許是摩根士丹利──的人士，負責聯手管理匯控的投資業務，謝天謝地那人已經離開。

高盛的意見通常非常短線，大家還記得匯控的供股，其迅速推翻剛剛提出的建議，並聲稱應該在50元沽出，高盛的建議並不適用於一般投資者。

問
東尼，我已追隨了你的專欄5年有多了。我從2006年開始投資，當時我的所有資金都投資在認股證上。在06年我的組合回報相當出眾，不過到了08年我的組合價值則跌至所剩無幾。沒有人願意買那些「一仙窩輪」。

無論如何，我已開始根據你的鑽石組合來重建我的投資組合。我非常感謝你讓我明白到以合理價格購股的重要性。

在過去2個月裡，你表明內地銀行是值得購入的，你也說過中行現在很便宜。你又會考慮購入19426號認購權證嗎？

答
就如你所說一樣，股票本身不是重點，重點是購股的時機。(19426)的行使價偏高，市場形勢仍然險峻，但我不會完全抹殺這個想法。我認為現在購買期權是可以的，不過盡量少買一點，而且要預留承受損失的空間。

我現在不在辦公室內，因此很難比較不同的期權，不過現在也許是購入的時機，也有可能還未到。如果我要投機在中行的期權上的話，我會選擇(20943)，目前價格為37.5仙。

問
你好，不知道對中國神華(1088)有何看法？

答
中國神華(1088)。按30元計，這家龐大煤商市值6,000億元。我對礦商一直有偏見，但想看看我能否將之摒除。過去三年盈利分別為220億元、300億元、2009年則為360億元。根據這基礎，考慮到礦業股永不可能成為增長股，我認為16.6 倍的市盈率未免太高。中國煤價一直昂貴，我懷疑這能否永遠維持下去，因此我預期邊際利潤會下跌，如果2010年盈利不能超越往年400億元，約在過去三季的水準，我不會感到驚奇。

如出產維持此水準，我預料盈利會在這個我認為偏高的水準穩定下來。

問
我閱讀你的專欄已經很多年了，也嘗試跟貼你的投資策略。以下是我的投資組合，目前虧損為9.3%，也許是因為我在高位買入了某些股票，比方說匯控的平均購買價是84元，宏利則為206元。我不知道這到底是不是適合我的組合，因為我的目標是每年增長10%。還有什麼其他股是我應該留意的嗎？

5 匯控 26.50%
945 宏利 10.10%
941 中移動 22.20%
832 建業地產 3.60%
1398 工行 27.90%
272 瑞安 9.70%

答
目前來講，股市的普遍價格是便宜的，不過價格波動還是存在。我們必須留意組合的長綫表現，我也相信你的持股在若干年後會為你帶來良好的回報，應該能符合你的目標，當然你也要考慮到股息，因為它們也是你回報裡的重要部分。

匯控和宏利都是優越的增長股，不過它們目前都感受到市場的壓力，長遠來看，它們應該能超越你的目標，所以我不會擔心。今天的股價只是暫時性的，明天又會有改變，因此我們的著眼點應該放在未來2年的股價，而不是目前的價格。它們的股價總會要升的。

問
東尼，你好，想聽聽你對此的意見：
中國中材(1893)和新疆新鑫礦業(3833)目前的股價吸引嗎？這些公司會受惠於新疆的發展嗎？

答
中國中材(1893)。這是家仿國有公司，主要負責建築材料買賣，包括水泥。目前他的市值為160億元，偏高了一點，利潤有望能達到10億元。它跟新疆的關係我則不太清楚。

新鑫礦業(3833)。專門採集鎳、銅和其他無色金屬的採礦公司，市值為850億元。這是個跟金屬市場有關的投機，而不是新疆發展。

問
我追隨你已經有5年了，這是我第一次問你意見。

我的組合如下：
匯控 - 1,200股
瑞安 - 70,000股
港交所 - 700股
建行 - 20,000股
中移動 - 2,500股
宏利 - 800股
交行 - 8,000股
招商銀行 - 7,800股
建業地產 - 10,000股
比亞迪 - 5,500股
請問這個組合有什麼問題嗎？
你認為總價值有望在2013年升至1,000萬嗎？

答
你的組合價值現為150萬，而最大持股比亞迪的價值則為35萬，要知道這是家投機意味頗重的公司。除此以外我認為你的組合結構良好，每年增長應能達10%甚至更好。

恐怕1,000萬的目標是太高了一點，不過200萬則是毫無問題的。

(101) 收取宏利2010年第一季度股息

今天共收到宏利第一次中期息折合$705.71港元(原為: 加幣13仙, 除淨前持股為1,000股)


Follower將全心全意繼續持有宏利 (現時持有1,200股).

(100) 提取宏利金融、瑞聲聲學及中航科工

今天已向證券行提出提走以下股票, 繼續收歸名下buy and hold:

0945 宏利金融 - 200股
2018 瑞聲聲學 - 2,000股
2357 中航科工 - 16,000股

未來上列好股升幅Follower認為將十分顯著.

東日誌 2010-06-15 匯控與工行 (全文)

有人說當匯控(5)還在約125元時，我曾建議即使股價升至160元，它仍是良好的買入之選，而且具有持續不斷的上升趨勢。據此批評者說，我還定下了200元的目標價，但通常我只會提供方向而不會定下目標價，所以我對此感到有點不忿。

但當然我肯定是城中最熱烈唱好該股的股評人，認為其盈利會不斷上升。在美國次按危機後，匯控似乎陷於災難中，並將一切放進「減值撥備」中，還被迫宣佈以超低價32元供股。

我不是要嘗試找藉口，但現在距離終點還有漫漫長路，期間甚麼事情都有可能發生。不過，這確似乎推延了為該股定下的一些目標，即使我從沒有定下時限。事實上，雖然我對該股的整體方向有信心，但我認為它不是講求速度的短跑能手，而是講求持久耐性的馬拉松選手；對此我仍然抱有希望。

然而，最近我不斷唱好內銀股，或許比匯控更賣力。對於推薦匯控，我當然有所保留，因我根本不能知道今年的盈利水平如何，這是由於現在已沒有所謂的損益表，最終得出的盈利數字只是一些增值或減值，而現在成為了資產負債表的調整帳目。這難免會改變我對該公司的展望，因為現在不能用公司公佈的損益表來計算市盈率，而我的看法也要相應地調節。至於匯控的「撥備」，在過去兩年甚至超越了盈利數字，可見何等龐大，而假如有回撥的話，亦可能超出正常的盈利水平。所以，我實在無法估計今年或未來年度的盈利。

由於工行(1398)和其他五家中資銀行，也沒受撥備調整拖累，我發覺預測它們的業績，比預測匯控容易。在這基礎上，我希望預測工行的短期盈利走勢會比匯控更準確。我預料工行2010年的合理盈利為1,750億元。

言歸正傳，如果匯控為200元的話，市值就會變成35,000億元。如果市場預測匯控的合理市盈率是15倍，就需要2,300億盈利來支持這個市值。這要好些年日才能達到，但最終還是會發生。例如，我期望匯控2010年或2011年的實際盈利約為1,500億元，雖然這屬保守，但遠較2,300億元為安心。

但如工行同樣達到35,000億元，只是稍低於每股10.50元，只是少於現價5.75元的兩倍，市盈率會變成20倍，屬於甚高，但未高到不設實際。去年市盈率就曾達此水平，其實當市場再陷入如2007/08年的中國熱時，這可再次發生，因為在已發展國家這個增長率並不尋常，但對於增長空間龐大的發展中國家，尤其是中國，這並不出奇。

如工行有2,300億元盈利，亦即匯控的目標，則大有可能在3至4年內達成，這合乎對於龐大銀行的期望。這再令我面對批評者的投訴，就是背離匯控，變心愛工行。或如布魯斯特所言：「我不是愛少了匯控，只是愛多了中國。」

不過，長線我對匯豐仍然有信心，雖則它為廣大股東帶來一次或屬不必的供股，但我相信長遠或可令它更強大，然而工行很可能會移動得更快。

東日誌 2010-06-14 市場點滴 (全文)

「不要只做旁觀者，該出手時就出手。」

英國石油公司

英國石油公司的股價從62元跌至35元，市值因而下挫達600億美元。除此以外，它在未來10年總共要支付100億美元，來清理洩露的原油。從其過去可以得知，現在它應該已經沒有多少資金儲備了，正因如此，現在就是購入的大好時機。對我而言，石油和汽油股雖然是昂貴，但是人們對這些能源的需求可是無止盡的。

歷史一再證實這個説法。一個已經經歷了五代風風雨雨的公司，仍然能矗立不倒，那麼儘管有時遇上小挫折，但最終都可以重回正軌，而且會為那些敢於逆市購股的投資者帶來豐厚的回報。那些看淡者的論調可以一笑置之。

還記得1982年的博帕爾漏油事件嗎？25年來該公司的最終派息達到市值的4%，在它被收購前，股價上升了足足10倍。

在1991至1993年的銀行危機裡，澳洲銀行如西太平洋銀行和澳盛銀行都受到挫敗，結果兩者的股價都反彈上升了12倍之多。

之前一眾投資者，包括非常有名的K Kerkorian都認為，福特汽車跟通用汽車會落得一樣的破產下場，因此紛紛撤股，福特的股價也因而跌破過1美元。結果，其股價在一年之內暴升15倍。我的兒子甚至問我，應不應該在4美元購入福特，我告訴他：「你也太瘋狂了吧。」

早幾年我還在加州時，見證了愚笨的美國法院對煙草公司罰款3,650億美元。如果當時你在18美元買入Philip Morris的話，現在你的投資價值就已升值了10倍，外加吸引的派息。我想當時那個法官應該也有買入一兩手吧！諷刺的是，現在投資於Philip Morris的人以非煙民居多。

不要嘆氣，在市場氛圍低迷時購股。但留意這個法則並不適用於那些素質差劣、管理層不知所謂的「仙股」。

AIA/AIG/保誠
作為喜歡批評投資的我，我想以英國作基地的保誠(2378)，想要購入市值比自己多出一倍的AIA的原因只有一個：保誠快要破產了。為了拖延破產的發生，它願意以不切實際的價錢收購AIA。AIA的員工則很想維持獨立的身份，將AIG的亞洲業務駛回正軌之上。

保誠的股東還請速速離場吧！反正如果我的看法是錯的話，那麼市場將很快出現重大調整，因此也有不少其它便宜、且低風險的資產可供選擇。

如果AIA真的在本港掛牌上市的話，請不要猶豫，馬上購入此股吧。這家公司在內地、日本、香港和亞洲都有非常優越的歷史，而且跟建基於美國的AIG關聯不大。就像往常般，當劣質公司如AIG等陷入危機時，就會先以低價將最好的資產賣出。作為AIG的80%持股人的美國政府自然是麻煩多多，也別指望它能作出什麼聰明的決定。

中國農業銀行

你可能會像，怎麼又有內地銀行上市了？尤其是當人們在討論著內地是不是快要走進低迷，銀行壞賬纏身，需要上市集資並且攤薄現有股東的股權。至少這是短綫投資者的看法，不過目前來講這可是大錯特錯。

讓我特別鍾愛農行的原因，是它主要借貸於務農行業，而農業在過去20年基本上是沒有什麼資金支出的，而現在城市化的現象則越來越明顯。這種現象在印度和泰國等以農立國的國家也是顯然易見。生産空間、工廠、設備和人力都是相當缺乏的。

因此當城市化繼續時，「軟貨品」如大豆、可可豆、咖啡和糖的短缺是必然會發生的，而它們的價格也會因而上升，有些的升幅更是驚人的。有幸撐過逆境的農民必定能有所獲利，至少比那些連負債都還不清的金融業人士要強。銀行的壞賬情況應該會不升反跌。因此，工行(1398)、中行(3988)和建行(939)等內地銀行其實跟農行有著很大的分野，你大可將兩者視為不同的業務。

現在股市正處於調整的低處，沒有人願意購股，更遑論一個借錢給農夫的內地銀行的股票。它的發股價應該會相當低，如果它早半年上市的話，股價可能會比現在高出30%。1.2倍的股價和資產比率真的相當便宜，而且不會維持太久。

人們會忽略掉農行，所以千萬不要錯過。

匯控
市帳率快要接近夢幻般的1倍。所以不用考慮了，馬上買入。一年後你會發現股價已經翻倍了。

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