東日誌 2010-07-21 市盈率和資產淨值 (全文)

我最近察看股份的股息率和市盈率時，感到有點失落，因為這些數據都不怎麼吸引。

現在匯控(5)的3.5%股息率算是吸引，不過跟其28.5倍的市盈率相比就很普通了。當然，我對這公司有相當了解，也知道市盈率並沒有算上其獲利增長能力，因為它沒有反映週期性的獲利。現在我們感興趣的，是它的資產淨值和調整，比方說減值撥備甚至是商譽的情況。

作為投資者，我們基本上有兩種方法去給一家公司估值，其一是資產價值，其二是獲利能力。正常而言，資產價值是較保守的做法，也是一個買家應該要知道的，尤其是該公司面臨被收購的時候。最理想的做法，是將一些資產類別，如存貨和持股，換算成現金，再將一些無形資產如商譽等剔出。最後得出的就是具分析價值的資產淨值。

一位買家如果認為收購目標目前的管理層素質低劣的話，那麼其資產價值就變得很重要了。因為他可能可以在不影響獲利的情況下，賣掉部分資產，然後將收益分予股東。當然這背後的意圖是好的，但有時候資產出售的意圖就未必是那麼正當了。

有不少好的公司，其股價都比資產淨值低，香港上海大酒店(45)就是一個好例子。目前其股價為12.35元，比其資產淨值低了15%。這讓我驚奇，原因是去年我有為鑽石組合購入此股，當時其資產淨值大概是每股18元左右。如果當時我有細看的話，就會發現其市盈率高達82倍，相當於在顯示要麼就是管理層管理失當，要麼就是有詐騙情況，但我知道二者都不是事實。不過，物業估值就真的經常會改變。在香港，一年之間估值升跌10%絕不罕見。無論如何，香港上海大酒店都是個不錯的收購對象，不過我想米高嘉道理應該不會這樣想。

另外一家股價比資產淨值遠低的公司，是希慎興業(14)。其每股資產淨值高達32元，足足比其22.8元的股價高出40%。也許希慎遲早會被收購，不過由於租金的上升，我認為它也會有不錯的盈利增長，因此對我而言，它既是收購對象，自身也是不錯的增長股。

不過如果一家公司的資產淨值真的比其股價高的話，那麼至少會有個安全網讓投資者安心，這也是為什麼我視它為保守策略，正正是因為這類公司普遍不是增長股。

如果你想購入的是增長股的話，那麼你不該將重心放在那公司的資產上，而是其市盈率，此乃反映盈利的數據。

以利豐(494)為例，其每股資產淨值低於5元，不過其有著非常好的獲利記錄。其每股獲利從2001年的25仙升至09年的91仙，我相信它還會繼續上升。其他良好的本土增長股包括思捷環球(330)、大家樂(341)和港交所(388)。

思捷環球的每股資產淨值低於12元，不過股價卻高達43元。不過即使其獲利在09年下跌26%，至5億元，但隨後又回升至37億元。大家樂的資產淨值只有4.3元，不過股價卻有18.5元。港交所是個極端的例子，資產淨值只有7.5元，股價卻是驚人的122元。

資產淨值不是必須了解的數據，尤其是當股市暢旺時，市盈率就較為重要。

其實如果你想收購一盤生意，比方說一家店鋪時，你當然會想跟業主討價還價，但之前你還是必須先了解這盤生意到底能賺多少錢，對股票亦然。

東尼天下第一倉 2010-07-29 恒地基本因素佳 (全文)

問：恒地近來飽受負面新聞困擾，你會把它沽出嗎？你認為哪一間上市公司的企業管治最好？

答：我認為恒地這次賣樓手法，實在過於進取。多年以來，一眾大型發展商包括長實（ 1）、新世界（ 17）及信和（ 83）等，均曾為了做生意而濫用企業管治，不過人的記憶很短暫，轉瞬即忘。在芸芸發展商中，我認為新地（ 16）的企業管治最佳，若範圍擴闊一點的話，則首選中電（ 2）。
恒地的基本因素良好，現價四十七元亦屬便宜，故我不打算將之沽出。
可以解釋一下恒地認股證（ 879）是什麼嗎？
恒地送出的認股權，容許你在明年六月一日前，以每股五十八元買入二千股恒地，惟若屆時恒地的股價低於五十八元，認股證便失去價值。恒地像派花紅般把認股證送給股東，不過現時恒地的股價僅四十八元，所以根本不值得去行使它們。

問：你對港鐵（ 66）有何看法？
答：港鐵並非我杯茶，其主業是鐵路營運，這不是一門賺錢的生意，所以政府用地皮補貼港鐵，令它能透過賣樓賺錢，所以港鐵大部分的盈利是來自政府補貼，而這些補貼可能隨時終止。
當然，港鐵也有它的好處，例如政府是其大股東，有政府支持，它不會出事，盈利和派息也能持續不斷。不過，對港鐵來說，提供公共交通服務比賺錢更重要，就算它想加車費，也要面對很多反對意見。

問：騰訊（ 700）近來股價大瀉，現階段可以買入嗎？

答：騰訊是互聯網服務供應商，股價在五年內由十元樓下升至過百元，所以無可避免會回落。事實上，去年一月，騰訊的股價不過是四十元，到今年一月已經升到一百七十元。它的市盈率達四十倍，買騰訊是一種投機，若買入價低於一百四十元的話還算不錯，但要謹記這是一場賭博。

問：我認為只列出組合開倉至今的回報意義不大，可以列出組合每年的投資回報嗎？
答：自我在此開倉以來，便抱着長線投資心態，因為股市總是波幅不斷，而我希望組合可以安然渡過這些波幅。其實，排除這些波幅後，股市基本上是穩步上揚。開倉已經十年，組合的盈利非常可觀。
儘管我不會永遠準確，但無論如何，我認為長線買入股票，比起其他形式的投資，能給予投資者更高回報。我相信經歷連續三年的低回報後，未來的表現會讓大家刮目相看。
本週，我以每股五元七角八仙賣出了五萬股工行，以每股四元一角賣出了五萬股中行，並以每股三元二角二仙買入了十五萬股農行。

東日誌 2010-07-20 偽看漲者 (全文)

在賣家獲得主動權後，美國市場被嚴重拖低。一星期前才有些公司發佈了非常不錯的成績，如美國鋁業、英特爾和摩根大通。這背後的原因很簡單，也很讓人沮喪，就是看漲者不再看漲（也就是「偽看漲者」），轉而賣股套現。

這是個不用太多解釋的現象，而且也存在於很多市場裡，讓旁觀者感到困惑。至於香港，在下個月公司公佈業績後，這現象也許亦會擾亂到本港股市。也就是說，如果投資者衝著預期的好表現而購股，而在預期的業績公佈後未能吸引新買家的話，那麼這些所謂偽看漲者就只能以比購入價為低的價格沽出股票。
 
另外一個情況亦然。當一家公司的業績未如理想時，又大眾已有所料的話，那麼當這真的發生時，早就有不少人已經賣掉持股，沒有再剩下任何賣家。很多時候，股市的走勢都不跟常理，這對於一個活躍市場的高低位而言都是常見的：所有人都搶著購入股票，最後就沒有人再購股，股市也大幅下滑。那個時候，偽看漲者就會比其他賣家賣得更兇狠，將股價拖低。
 
股價的升跌，是靠著買賣雙方的活動而決定的，而不是單純的價值估計。不過長遠而言，一家公司的品質才是最關鍵的，因此如果你相信一家公司有著長綫獲利的能力的話，就可以放心購入了。
 
大家都知道我喜歡匯控(5)、宏利(945)和瑞安房地產(272)。我認為這三家公司都有獲利增長的能力。我不能猜測匯控或是宏利的2010年利潤，不過我相信它們在2015年的表現必然大有進步。

不過就這樣看看市況，匯控的表現應該會超乎大部分人的預期，其獲利甚至有望比08/09年度的500億元高出一倍。我也希望各位有參考我的建議來購股，因此假設它的獲利真的為1000億元的話，也就是每股賺6元。不過我不知道短期而言，這對於它的股價是好是壞。但我相信它的11/12年獲利至少會介乎1200億至1500億之間，相當於以股代息計算每股7仙至8.5仙，因此長遠而言它必定會升。不過短綫而言，我相信那些尋求高回報的人還是會主宰股市，而股市的下一波動很可能是向下的，畢竟那些偽看漲者還是有一定份量，除非各公司的業績比偽看漲者所期待的還要高。
 
另一方面，當各位都預期宏利的業績不會太好時，不少投機者都已經賣掉了手上的持股，因此當業績公佈後，股價很可能會跟預期剛好相反向上走。實際上我已經這樣說了好幾個月了，我想這就是危轉機之前的先兆。

因此，我認為業績較好的匯控，其股價會稍跌，而相反地，宏利雖然業績沒有很好，但股價卻能上升。

我想各位都預料內地銀行的半年業績會再創高峰，不過因為那些投機者早就購入了內銀股，因此即使它們的獲利不俗，但我不認為股價會有明顯上升，因為有興趣購股的人都已經在持股了。也就是說，好的業績未必能立即帶動股價上升，但長遠而言，這些公司的優勢遲早會體現，股價上升只是遲早的事。

一百萬元鑽石組合

股票名稱	股數	平均	買入價 市價*	市值	升/跌
匯控 (5)	2,264	72.26	73.95	167,423	2.3%
宏利 (945)	1,000	183.5	114	114,000	-37.9%
中行 (3988)	30,000	3.47	4.03	120,900	16.3%
瑞安房地產 (272)	50,000	3.53	3.38	169,000	-4.3%
交通銀行 (3328)	11,500	7.67	8.23	94,645	7.3%
建業地產 (832)	40,000	1.96	1.9	76,000	-3.1%
國浩 (53)	1,000	73	76.4	76,400	4.7%
建設銀行 (939)	20,000	6.165	6.28	125,6000	1.9%
太古B (87)	5,000	17.6	16.98	84,900	-3.5%

  股票總值      1,028,868

東日誌 2010-07-19 一些客觀事實 (全文)

「世事無常」

股市正受到西方消費者不願消費的情況所威脅。雖然債務被逐漸清理，但西方消費者對於消費還是很吝嗇。現在只能指望發展中國家去背上消費的責任，不過要知道它們的消費力總和都要比西方國家低。也許只有時間才能糾正這個問題。

西方國家，尤其是美國、德國和英國，在出口貿易、退休投資、科研、資本投資和減低成本方面表現得不錯。這對於經濟狀況和就業情況的正面影響是不容忽視的。在不久的將來，它們的總體表現會取代那些不健康的消費模式，尤其是以接待作為融資手段並誇大增長率的經濟體。

中國和週邊國家的經濟，在出現過度投資的領域裡呈現放緩。消費者需求、零售業務、基建還有對自然資源的追求也隨著輕率借貸的減少而繼續。

最好的是經營失當的西方銀行可以被淘汰出這個腐敗的銀行系統。消費者不會失去他們的存款，因為這些都受到政府的保護。股價從最高位下跌了80%，也不會再怎樣跌了。政府，或是優質的公司大可以入市清理殘局，進行併購。

西方銀行系統需要更多資金流動性，並且成為一群可靠、認真而且管理良好的銀行，為真正有能力增長的企業提供資金，而不是現在那些參與過多投機活動的銀行。這些銀行只會讓員工受惠，讓股東受損。

之後，我們需要商品、金屬、油和煤的價格下跌。這樣一來，大部分生産商都可以回復獲利水平，並且聘用員工。這個維持了一世紀的商品市場泡沫正充斥著看漲者和投機者。諸如BHP、力拓、VALE多年來一直在操縱股價，讓眾人氣憤。要知道它們從未接受過這般沉重的，來自市場或是政府的教訓。

在這裡我不考慮農作物，因為它們大部分都處於歷史低位，而且沒有什麼擴張空間，農民也漸漸移居至市區。實際上，我認為基於短缺，大部分農作物的價格都會在之後10年裡上升。

直至平衡點的出現前，匯率都會一直被調整。充斥著投機活動的外匯市場裡，人人都盲目地追求高回報，忽視市場基本條件。現在澳元和新西蘭元都被過度高估，相反英鎊則太低了。日圓和日本的債券太貴，200%的負債和GNP比率為全球最高。美元和歐元的走勢比較難預測，不過現在歐元確實是便宜得很，是百年一遇的購入好時機。

世界各處都是對沖基金。多年前它們確實有自己功能，現在還有為數不多的對沖基金能存活下來。今天，大部分基金經理都收著10-20%的佣金，不過卻不能為顧客帶來太多價值。為了賺取佣金，他們利用超高槓桿和風險，最終承受巨大損失。大量的對沖基金，造成了巨大而且不合理的市場波動，比方說道指一天可以升跌300點之多，讓長綫投資者卻步。它們可以獲得低利息借貸（低至1%），但普通人的利率卻高達5%。它們對整個金融市場而言都是有害的，最終必然因為某些事件而被淘汰。我們不該持有對沖基金。

美國、英國、歐洲和香港等地的利率都實在太低了。各大銀行隨便的借款行為，讓投機變得非常容易。普通人根本無法受惠於低利率，因為他們都正為按揭、信用卡等付上溢價。投機者和對沖基金反倒可以超低利率向銀行借貸。香港除外，因為人們可以低於1%的年利率支付按揭。

資產市場同樣地失常。在這個市場裡有太多追逐資金的債券、銀行存款、基金和高回報外匯。人們不再將焦點放在長綫退休投資。

不太信奉股票市場相互關聯的說法。07/08年的股市崩盤，還有那段時期瘋狂的投機行為都製造了不少失常事件，導致重大損失。各地的經濟狀況不再協調。因此，我們不必特別留意華爾街發生的事情來決定自己的投資。上海股市下跌之後，華爾街大可上升300點。

如果以上的情況發生的話，也不一定保證會有沽售股票的行為，儘管我們必須避開西方銀行、資源把戲等等，並將注意力放在有著優質管理的全球品牌。我所關注的，是具增長力的股票、可持續的競爭力、強勁的帳面表現、高股息、高回報等等。市盈率還不是最重要的，反而應該注意可有複式增長的獲利。

最近一隻我最喜歡的香港生産股公佈了10%的收益增長和50%的每股獲利。這就是我所看重的。

東日誌 2010-07-16 危中有機？(全文)

大家想必還記得兩年前在內地讓人聞風喪膽的毒奶事件。截至08年11月為止，有數家小型製奶公司被迫結業，而最大的蒙牛集團(2319)雖然不是事件的主腦，但股價也大受連累，從26元狂瀉至6元。到了09年4月，所有的損失都已經收復，股價再度爬升至比之前更高的28元水平。

這例子很好地解釋了災難對於一隻股票的影響，不過這些時候也往往是獲利的大好時機。不過這看法不太適用於小型公司，因為它們往往要被迫倒閉。

因此，當人們發現霸王集團(1338)旗下的洗髮水被指含有超標數量的致癌物時，個個都屏息靜待。該公司自然拒絕承認指控，並指致癌物質超標得不多。不過儘管如此，其股價還是下跌了4毫，至4.6元。此股上星期的股價也不過是6元，之前的最高位也不過是6.6元，因此這並不算是什麼能賺大錢的機會。

不過，這也是讓其他投資者了解此公司的好時機，而最終此公司會受惠於長綫投資者的支持。以現價計算，它的市值為145億元，09年交易額為17.5億人民幣，比去年上市25%，而3.6億元人民幣的盈利也比去年多了29%。這樣一來，市盈率達30倍，不過它的銷售正快速增長。假設這個風波可以得以平息，這會是長綫的投機股，有點像恒安集團(1044)。

現在股價為25.5元、市值達450億元的蒙牛也值得我們探討一下。此股也不便宜，市盈率為33倍，雖然2010年的利潤應該有顯著上升。不過就如霸王一樣，它缺少資產的支持，因此如果銷售不如理想的話會有點麻煩，不過正常而言應該沒有太大問題。

回到我最喜歡的話題：飲食。我一直很敬重康師傅(322)，它股價為19.6元，市值達1100億元。09年利潤快速爬升至30億元左右，超過30倍的市盈率也意味著人們對它的盈利增長有信心。一位讀者提醒了我關於另一個較小的公司，統一集團(220)。這家從事麵食和飲品業務的公司，目前股價為4.3元，市值150億元。09年盈利沒有康師傅那麼高，不過也有8億元，而且還在上升，市盈率也是較吸引的20倍。

我們也不能忽視股價為36元，市值500億元的青島(168)。不過它有可能會被收購。不過其09年盈利為17億元，市盈率30倍，前景似乎不錯。

之前Isaac Sofaer也提過英國石油公司，也就是在墨西哥灣爆發漏油事件的那個公司。事件十分嚴重，不過這也讓它成為了有趣的投機股。我想美國政府也準備好大有斬獲了。

英國石油在漏油事件之前報6英鎊，現在是4英鎊，到底應否冒險去賺取較微小的50%利潤可算是見仁見智，而我個人則不太喜歡隔山買牛了。