東尼天下第一倉 2010-08-05 買重銀行地產股 (全文)

儘管中移動佔恒指比重很大，但四十三隻恒指成分股中，有八隻銀行股和十隻地產股，可見這兩個行業的影響力。

組合中的股票，也大多來自這兩個行業，這並非必然，惟我認為和其他行業相比，這些股票便宜得多。

上月，我進一步增加銀行股的比重，沽出了三分一的中行及工行，買入另一間中資銀行農行。現在看來，似乎頗為幸運，不過我認為市場終會發現四大中資銀行的估值同樣被低估。我不認為農行比中行平，它的債務甚至更多，惟我預期農行的盈利，在明年可能比其他銀行增長得更快。

銀行股估值低
我寫這篇專欄時，滙豐的中期業績仍未出爐，惟這份報告並非至關重要，當中可能仍然牽涉到一些撥備，但我認為只是一次性的，並不影響銀行長遠的盈利能力。以每股八十元計算，這間國際性銀行的市值約一萬四千億元，若不計撥備及其他非經常性賬目，滙豐今年的盈利應介乎一千二百億元至一千五百億元之間。而滙豐的盈利，我認為可按年遞增。

大型中資銀行的情況亦一樣，工行、建行、中行及農行，將一如以往，繼續以非常快的速度增長，但我稍稍擔心為增強競爭力，銀行情願降低毛利率，繼而令收入減少。不過，這個因素可能已經反映在股價內，因為現時它們市盈率普遍都相當低，皆在十二倍以下。

這些中資銀行，將於本月較後時間公布業績，隨着中國經濟快速增長，毛利率可能會縮減的因素可以暫且不理。在市場中，這行業的股票仍然被低估，故就算組合持貨不少，我也毫不擔心。

太古恒地有折讓

至於組合中的地產股，我從沒有後悔自己揀錯股。我視太古為地產公司，多於綜合企業，儘管它亦經營航空業務，因為這是我最初把它納入組合的原因。所以，現時香港發展商我們有太古及恒地，國內發展商則有瑞房。

恒隆（ 101）於上週發布的業績帶來好消息。以每股三十二元五角計算，恒隆的市值約一千三百五十億元，去年賺二百二十五億元，但當中包括了二百一十億元的物業重估。此外，君臨天下的賣樓收入亦已入賬，這樓盤在○八年市況較差時曾擱置銷售，惟恒隆有實力持貨兩年。這間公司現時在國內頗為活躍，二十一億元的物業重估中，有十三億五千萬元來自中國，八億元來自香港。

不過，我不會在現階段買入恒隆，皆因其股價相對資產淨值來說有溢價，其資產值淨應約為八百八十億元，惟市值達一千三百五十億元。惟恒隆的業績對太古及恒地有鼓舞作用，而且兩間公司的股價相對資產淨值都有折讓。這是分析地產股的重要因素，儘管不是百分之百準確，因為在發展快速的市場中，不少公司都能善用槓桿去提高盈利。無論如何，瑞房是另一隻股價相對資產淨值有兩成半折讓的股票。

東日誌 2010-07-28 下週的業績 (全文)

下週會惹人關注，因匯控(5)將公佈中期業績，當中包括恒生(11)，另外還有渣打(2888)、宏利(945)、及太古(19, 87)，當中包括國泰(293)。

匯控在過去數週的表現非常穩定，但現已回到78元水平，去年這時候曾有一段時間處於此水平，但在去年首九個月則在此水平以下徘徊。事實上，去年11月曾升至98元，幾乎觸及100元關口，所以在四/五月時股價已跌了超過25%。

難以叫人完全相信，銀行業的一切問題已經得到解決，但可以合理預期該業將出現顯著復甦，不過匯控的股價表現波動且不穩。然而，從其他銀行的表現可見，金融和經濟狀況在過去六個月有所好轉。渣打亦將於下週公佈業績，昨天股價升6元至2008年11月以來的最高水平，收報224.60元，所以可能已有些利好消息，而我們也看到摩根大通、美國銀行、甚至花旗及大摩的良好業績，儘管高盛的盈利因證監會的大筆罰款而削減。

在香港，人們預期恒生銀行半年會賺90億元，理想的話有2007年紀錄性的全年業績180億元。現價106元，該行市值2000億元，因此市盈率是11倍。但這樣我未免太過樂觀，不過即使全年盈利是150億元，而這非不能置信的目標，這應該不難達到，市盈率就會只是13倍，對很多時間來說都是吸引水平。恒生的唯一問題，或許就是派息，因它曾在某些年份派息太過慷慨，就算是去年5.2元的股息或亦應削減，因其他很多銀行被盈利覆蓋兩倍，而它只是1.4倍。

匯控仍在繼續擴張業務至國內，而正如已經看到的，國內銀行業表現異常理想，而匯控在國內的主要投資，即交通銀行(3328)的20%持股，於六月份的供股後股本亦有所增加。匯豐銀行亦在一些較大的內地城市開設新的代辦處，這方面的發展才剛剛起步，前景可算是無可限量的。

另外，其他改善中的亞洲經濟亦帶來持續影響，至於該行在歐美的業務，在這些經濟體系回復正常之前，盈利表現仍將波動。這仍適用於美國，儘管那裡或已出現明顯復甦。

不過，就此否定該行在這些市場的發展及對這些腐朽的經濟體系撇帳或許言之過早，因為始終會有好轉的一天，而該行足跡遍及全球，那將可促進業務上的往來。雖然匯控的前景仍然難測，但就此便否定它是個有力的競爭者可能會大錯特錯。

將於週一公佈的中期業績可能影響其股價，或會因好消息已獲反映而下跌，又或是因表現優於預期而上升，但無論怎樣該行正在踏上復甦之路。較長線而言，此股仍是相當不錯的持有之選，但相信不會是短跑能手。

匯控現價市值1萬3800億元，如果今年盈利是其預計至少的800億元，或1000億元，即14倍市盈率，這至少算尚可，因未來盈利會逐步提升，此股不應被棄。

要評價宏利就更困難，因許多國際分析員都有監察它，對其在2010年第二季所需的減值撥備意見分歧。然而，根據可見的證據，公司仍做得不錯，亦在擴張中，當然是在香港。即使這樣，我也未至於要減持，因我相信復甦是必然會出現的，雖不知何時，但宏利將會再次領導市場。

太古市值1350億元，但我沒有推測它的2010年盈利，尤其是其盈利大部份來自物業重估。但它或有不俗的一年，尤其是國泰。但現時股價比我所願付出的高，雖則它不是我最想沽售的股份。我會繼續帶著興趣觀望。

東日誌 2010-07-27 市盈率跟股本 (全文)

100元的桃，昂貴嗎？

如果這是一個桃的價錢當然昂貴。但如果是那些來自日本香甜多汁的巨桃，賣這樣的價錢那麼也說得過去。如果說100元能買10個桃，這又完全是另外一回事了，對於熟透多汁的桃而言，這應該算是很優惠的。那麼100元100個桃呢？你很可能會認為這些桃有問題而乾脆棄掉，因為這實在便宜得太不尋常了。
  
股價亦然。工行(1398)每股6元，算是便宜還是貴？它的股價為什麼是6元，正正是因為認為6元便宜的投資者人數，跟認為6元昂貴的人數相約，所以才得出6元這個股價。
  
因此股價的便宜昂貴與否，跟這家公司的總股數有關係。如果說工行的總股數為1,000億的話，那麼它的總市值就是6,000億元，而如果我的預測正確的話，其2010年全年利潤應該為1,800億元，相當於市值的30%。這顯然是不可思議的，無他，這是因為它的市值根本不是6,000億元。如果說總股數為10,000億的話，它的市值就達60,000億元，利潤維持不變，所佔的比例就會是3%，這樣一來就實際得多了。

不過，這裡所說的股數是包括所有類型的股票，因為A股跟H股享有一樣的分紅權利。而假設工行出現清盤情況的話（相當不可能），A股也可以被分得應有的部分資產。

所以當我看到不少公司在公開股本時只計算H股，就會感到很氣憤。這是個很常見的誤解，因為不少數據都無視A股的影響，讓人容易混淆。實際上，我無法清楚得知農行(1288)到底發行了多少股，而3,200億股這個數字也完全是我個人的預測而已。

不過，工行的總股數實際為3,340億股，以6元股價計算，市值為20,000億元。我預期它2010年的利潤介乎1,600億元至1,800億元，以較高的1,800億元算，它的市盈率為11倍。

當我在衡量一隻股票昂貴與否的時候，我就會計算該公司的市盈率。市盈率涉及兩個變數。其一是公司盈利，其二是股價。這裡所指的盈利就是該公司的正常盈利，那些我們能料到的盈利；而股價和股數都是我們已知道的。

盈利絕對可高可低，就如我剛剛的預測般。不過我的預測也有可能會出錯，就如之前的匯控(5)和AIA，到最近的宏利(945)般。

儘管如此，在各大公司公佈業績之前，也無法得知人們對它們的上半年盈利預測準不準確。而即使他們的預測真的應驗了，之後的半年盈利情況也無法說得準，直到全年業績公佈為止。

即使對匯控或是中石油(857)等股票的上半年盈利預測是正確的，也無法得知下半年它們的表現會是如何。即使如高盛這樣的大行建議說我們應該增持這些股票，之後也有可能會「轉肽」。是對是錯，無人知曉。

6元的工行昂貴嗎？即使上半年的盈利預測準確，亦難保下半年不會出錯，但下半年預測準確的機會較高，因為上半年的成績已經知曉。 

(119) 宏利2010年第二季業績短評

春江鴨暖先知. 外界估計要虧蝕的宏利剛在官方網站公佈第二季業績.

宏利第二季虧蝕高達24億加元(約184億港元), 主要為股票市場負回報及低利率所致.

http://www.manulife.com/public/files/201/1/Q2newsrelease2010.pdf

每股蝕1.36加元(約10.42港元), 即晚美市跌11%至折合港幣108元, 比港股收市價跌15元左右.

第二季派息維持0.13加元, 與第一季派息一樣。參考上一季派息, 1,000股約派港元$705.71(已扣稅).

初步看, 宏利季度表現令人失望, 惟Follower未有任何減持計劃, 並預備在90-105元水平增持300-500股. 近日累積收到之股息正合時作再投資.

明天沽貨的, 幾年後再看, 定會後悔 -- 大家須知道環球股市/經濟正在築底中。
Follower今晚會再細閱有關業績日後再作分析。

東日誌 2010-07-26 歐洲 (全文)

「應該一概而論嗎？」

世界盃的結果，也許能為歐洲的股票、債券和外匯帶來一絲希望。

請不要忽視大型運動項目對受麻煩纏身的國家的重要性。這些大型項目過往一直能為疲弱的經濟帶來轉捩點，這卻就連最高薪的銀行家也沒料到。

在2000年的悉尼奧運會裡，澳洲國家隊表現得非常不錯，因此也引來本土和海外的投資者，積極考慮在澳洲進行投資。這我可是相當清楚，因為當時我在澳洲住，並且向亞洲、歐洲和美國的客戶推銷便宜的澳洲股票，不過銷情不是很好。後來千禧奧運、友善的政府和商品市場的強勢改變了這一切。現在投資者甚至樂意購買昂貴的澳洲物業、股價達到頂端的股票和被高估的澳元。

那麼歐洲的情況又如何？我想對於不少人而言都是個謎，畢竟歐洲地區總共住了3億人口，算上英國的話也許有4億。這比美國或加拿大都要多。

根據我搜集到的資料所得，歐洲人比美國人保守，因為人均借款較少。一些國家如德國、荷蘭等甚至根本不怎麼會借錢，也將利率維持在高水平，控制通脹。基於各種原因，失業率一直都挺高。有見及此，當局也立法向有需要的人伸出援手，協助農民和生産食物的人。這些都快要轉變了，不過這需要時間。

07/08年歐洲受到的影響，我們都非常清楚。利率被大幅壓低，最終導致歐元崩潰，人人都想盡辦法借錢。不過，除了「笨豬五國」之外的主要歐洲國家還是相對安全的。那裡的消費者態度謹慎，資產泡沫也不常見。

我認為歐洲的最大問題是，儘管那裡的人清楚知道問題的存在，可是卻一味執信歐洲會安然度過難關的。它們認為自己永遠都是最好的。相反，有著惡劣政治面貌的美國，雖然國人常常會痛駡領導和政府，但心底裡他們其實都非常熱愛自己的國家。這是在他們骨子裡的性格。他們清楚知道問題的嚴重性，因此也會毫不含糊地糾正自己的錯誤。

因此我相信，美國會比歐洲更快地擺脫麻煩。倒不是說歐洲不值得投資，比方說在科研、併購和減低成本等的方面就是非常好的投資機會。匯率也是一大利好，要知道之前可是有一群人總喜歡將所有賭注都放在歐元和英鎊上。

你應該知道我對那些有著可持續競爭力的公司很感興趣，就如一些我們現時看到的公司般。我尚未在歐洲看到自己想買的股票，因為坦白的說我一直沒有留意歐洲市場。以前歐洲的政治、匯率、失業率、高稅收和難以理解的律例都讓我卻步。現在這些也許要改變了。困難的時候往往讓人想得更多。因此，現在各位可以開始認真研究一下歐洲市場了。

不要忘了思捷環球(330)，以現價而言，它可算是隻非買不可的股票。