東日誌 2010-08-11 公用事業 (全文)

最近有分析員指出，原來在過往那麼多年裡，表現得最好的恒指成分股是中華煤氣(3)、中電(2)和港燈(6)，而我相信匯控(5)則排在第四或是第五，實在讓人驚喜。

不過，我認為這不光是包括恒指在60年代時建立的成分股，還包括了後來加入的、有競爭力的公司，如長江(1)和新鴻基(16)，當時這些股份被納入遠東交易所，還未被較小圈子的香港交易所(388)接納。

直到1971年，遠東交易所和金銀交易所終於被倫敦接納。而這馬上將香港交易所比了下去，因為新交易所的交投量遠比本來的交易所高。後來香港交易所的交投量下跌，交易所之間才進行了合併。

還記得在2000年初期的時候，曾經做過類似的分析，當時發現長江和新鴻基30年來的平均年增長達到了30%。恒生銀行(11)和匯控的升幅也差不多，港燈和中電的表現亦不相伯仲。

後來香港電訊被李澤楷收購後，公用事業的形象備受損害。當局允許業內公司直接跟競爭者競爭，導致香港電訊失去了優勢，電訊市場突然間變成了一個公開市場，而香港也成為了全球最容易擁有手提電話的地方之一。

現在電訊業成為了香港最難獲利的市場，不過在內地可又是另一番景象：中移動(941)也許是全球最富有的公用事業公司，儘管它不能涉獵3G業務。不過某程度上，它也面對著中國聯通(762)、中國電信(728)和中國網通這些國有企業的挑戰。它們都有著類似的股東，也一直相互競爭。

因此，當看過中華煤氣的報告後，人們再問及公用股投資和其長遠增長的時候，我不敢說以前那一套還管不管用。這不光是煤氣公司或是電訊股的問題，還包括電力和公共交通。

在天然氣的範疇裡是沒有什麼競爭可言的，也很難有新的競爭者入場，因此也不必有特別的規條加以控制。不過，我不知道對於內地天然氣業務而言，是否需要有競爭，因為天然氣的分配應該還是落入中石油(857)、中石化(386)和中海油(883)等的公司。中華煤氣嘗試過踏出香港的門口，但似乎還走不到哪裡去。

反倒是電力業在香港蓬勃發展了起來，在管制計劃下，港燈負責服務香港島，而中電則負責九龍和新界。看見電力公司在香港表現如此優秀，我猜它在內地的表現也會相當不錯。後來似乎證明我的看法是錯的。我在04年的時候購入華能(902)，後來發現它的盈利和股價都節節敗退。

這也許是跟它國營的背景有關，在滿以為自己資金充裕的情況下，它不斷擴張，反倒忽視了盈利和回報。現在該公司的負債達到資產淨值的3倍，因此必須著手減少這個數字。而作為國營企業的它，會比較關注人民的需要，因此當油價高企時，盈利就會倒退。

公共交通則不光是指港鐵(66)，還包括巴士公司，而巴士公司都經歷過不少的起跌，當中跌的居多。不過，港鐵本身也是個盈利黑洞，因為政府會資助其土地，而這些土地本來是可以為政府帶來收益的。

現在看來在審視公用股時，我們要加倍小心，對於有國營背景的公司則更是要步步為營。

東日誌 2010-08-10 宏利 (全文)

經過一星期來的好消息，宏利(945)的業績突然傳來惡耗。公司在第二季度需要大額撥備32億加元，其中17億加元投資虧損，加上15億加元是因利率下跌，令公司上半年虧損24億加元，相當於每股1.36加元(即10港元)。

這些都不是永久性的虧損，除非美國的股市持續下跌，而利率持續偏低50年。

宏利的行政總裁Don Goloein稱，如果七月份的股市如六月般強力反彈，那麼股票投資就不再需要減值，餘下的只有利率下跌。另外，如果宏利使用美國的通用會計準則而非較嚴格的加拿大GAAP，那麼這段時間裡會錄得輕微的盈利。我覺得這樣說有點牽強，其CEO不過是找藉口而已。

在這種情況下我傾向取一個平均數，正如在2008年香港的地產股因樓價下跌而需進行大額撥備，我會不理這些撥備。我有信心美國和加拿大的股市會在2015年之前再創新高。我也不滿伯南克為何不早早加息，可能是因為如果加息的話，那麼失業率下跌就會遙遙無期。

所以，如果我沒有估錯的話，那麼這些撥備遲早會回撥，如今只不過是一場虛驚。但這會令到宏利的股價波幅擴大，而投資者要懂得如何面對波動的盈利。但這波幅主要是來自撥備的上落而非實際的盈利。當然這只是一個假設，因為沒有人能保證這些下跌能夠恢復，投資者應小心這可能不會發生。

我有絕對信心宏利不會破產，而營業額會繼續增加。在香港的例子，公司正在增加其銷售的團隊，又在增加其物業的投資。你經過觀塘的時候，一定會注意到新建的宏利中心－－這是區內最高的大樓，我想這應該是用宏利本身的儲備來興建的。

以110元計算，宏利的市值是1,950億元，略低於其資產淨值2,100億元，主要是受撥備影響。我開心的是股息沒有減少，依然是每股13加仙，即全年股息52仙，折合回報3.5厘。如果這能維持下去，那麼此股仍是理想的增長股，皆因保單持有人一如供樓一族，他們在萬不得以的情況下都不會斷供，而且有錢起來的時候他們通常都會增加保額，而尋找的當然是他們原本的保險公司。

我相信當股市回升時，其盈利會很快回升至300至400億港元的水平，而股價也會回升至300至400元。當然投資者需要耐性，但股息卻教人有耐性去等。

我有信心美國股市會回升，道指在幾個星期內會升至11000點的水平，在不久的將來更會升至14,000點。如今股市受到失業率上升的困擾，但企業盈利仍然理想，因此股市有動力去上升。失業率也會見底回升，對失業人士來說是一種盼望，但對於期望加息的投資者來說卻是一個阻力，因為伯南克很難在失業率高居不下的情況就貿然加息。

長線投資者必須有耐性，但這些人最終一定會賺大錢。

東日誌 2010-08-06 業績滾滾來 (全文)

好消息一個接一個，而今天的主角是渣打(2888)和太古(19, 87)。

 
渣打表現就如預期一樣優秀，盈利增長達11%，而印度這個外國企業難以進入的地區，則超越了香港，成為最為渣打賺錢的地區。這絕對是了不起的表現，也許還讓匯控(5)感到嫉妒。不過，其實在與南非渣打銀行合併前，它的名字是印度渣打銀行。所以，渣打在印度營商的歷史其實已有超過100年，幾乎跟匯控在中國的歷史一樣長。不過，印度的盈利只是一小部分，而且會繼續增長，正如內地盈利也會增長，因此渣打絕對是個不錯的投資。
 
不過股價為220元的渣打，市值為4,600億元，大概是匯控14,500億元市值的三分一，但渣打的中期盈利為167.5億元，匯控則為527.5億元，因此渣打在市盈率上還是稍遜於匯控。如果渣打下半年能維持獲利能力，獲利350億元的話，那麼其市盈率將會是13倍，算是吸引。不過，如果匯控能賺得1,100億元的話，那麼其市盈率也會是13倍。因此，兩者的吸引程度相約，投資者可自行決定。不過，我認為匯控未來兩年的盈利增長會更高，至少達1,500億元，潛力比渣打好。不過長遠而言，即使渣打表現較好我也不會感到驚奇。

國泰(293)公佈的業績，為太古的中期業績添色不少，而在國泰表現良好的情況下，太古的業績也會不錯。算上A股和B股，其總市值為1,450億元，而其帳面資產淨值則為1,650億元。但這是個保守估計，因為還未算上國泰和其他資產的估值盈餘，為每B股21.78元。根據太古的說法，可分配資產為每股24.63元，淨資產折舊為25%左右。
 
上半年盈利為140億元，每B股1.85元，不過這包括了重估盈餘。將之剔除的話，淨利潤則為89億元，或是每B股1.18元。不過，由於香港飛機工程(44)的盈利和國泰的上半年表現出奇地好，因此我預期太古的全年淨盈利應該為145億元左右，市盈率10倍。今年來講，這是個保守估計。不過在正常的年頭裡，這可算是正常的年回報水平。

這對於任何一個組合來講都是良好的中堅分子，而儘管目前的樓價非常的高且不穩，不過太古的物業質素一直很好，樓價應該還會在未來幾年上升。太古是個備受忽視的香港重點投資目標。

 
長江(1)是另一個公佈半年業績的集團，盈利增長了4%，至119億元，或是每股5.15元。這包括物業重估所帶來的15億元，不過我對它的應繳稅款感到懷疑。以119億元利潤算，其應繳稅款為8.5億元，跟去年一樣低於10%。想不到像李嘉誠這般的人物也只需要交這麼少稅。雖然長江是家很成功的公司，但它一直受到和黃(13)的拖累，打從10年前和黃開始插手3G業務後，就一直在耗用這長江的流動資源，而長江的土地儲備也不是集中在內地主要城市如北京和上海，儘管這可能是有意的。和黃的表現也沒有達到人們的預期，僅僅獲利32億元，佔長江盈利的27%。

股價為97元的長江，市值為2,250億元，雖然其下半年盈利應該不會比上半年差，全年盈利也應能達到225億元，不過比起其競爭者如新鴻基(16)、恒基兆業(12)甚至太古，表現不算突出。對於地產業而言，此水平的盈利不能算是正常，而10倍市盈率算是不錯，但還不算十分吸引。

和黃的盈利從64億元上升12%至57億元，而大部分盈利都來自香港業務，多虧本港經濟環境尚算不錯。和黃的弱點在於其電訊業務和赫斯基石油。股價為53元的和黃，2,250億元的市值跟其母公司一樣，而雖然盈利表現不俗，但即使下半年盈利表現持續，20倍的市盈率還是不算吸引。

對於李嘉誠的這兩家公司，人們曾經有無限憧憬，我相信它的前景還是不錯的，不過現在還不是購入的時候。

東尼天下第一倉 2010-08-12 長實勝和黃 (全文)

半 年 檢 閱

上週是業績公布高峰期，滙豐最新的半年業績，盈利增長一倍，除中東地區外，各地的增長都勝過預期，美國業務亦錄得收支平衡，意味着撥備大幅減少。我相信下半年滙豐在美國的業務，應該錄得盈利增長。

滙豐去年的業績不振，公司已將大批巨額壞賬進行撥備，令其聲譽亦有所受損。假設他們今年在美國的業務錄得少許利潤，全年滙豐料賺最少一百五十億美元，相等於每股賺六元六角，股價應該可在八十元水平站穩，鞏固後再拾級而上。我非常高興，可以此作為組合中的核心成員。

國泰成績驕人
恒生銀行（ 11）的盈利增長百分之八，每股賺三元六角四仙。如果下半年維持這增長速度，每股盈利可達七元二角八仙，以現價一百一十元計算，市盈率十五倍，在刻下的投資環境看是偏貴。或許，市場期望恒生在下半年，有進一步的盈利增長。

國泰（ 293）的業績亮麗，錄得半年盈利六十八億元，每股賺一元七角四仙。惟當中約二十二億元，是來自出售港機工程股權予母公司太古而所得的特殊盈利；預期國泰全年盈利可達一百億元，每股盈利三元九角。若太古有意出售國泰業務，這將是很好時機；以出售控股權計算，國泰的股價達二十五元才算合理。對於勇於向外發展，市值一千二百億元的國航（ 753）來說，這價錢不算昂貴，尤其國泰早前收購了港龍。

太古的業績亮麗不叫人意外，皆因受惠於國泰業績及港機工程的重新估值，加上地產項目，令其半年賺一百四十億元， B股每股盈利一元八角五仙，較 A股價錢便宜。預測全年業績，估計最少錄得二百億元盈利。這間公司在我們的組合中已有很長時間，而且錄得不俗回報。

上星期四，李嘉誠的長和系派發半年成績表，長實（ 1）賺一百二十億元，較去年同期升百分之四。李嘉誠預期樓市可維持穩定，預期今年全年盈利不會大幅增長，約維持在二百二十五億元，市盈率約十倍。

和黃（ 13）終於從 3G黑洞中走出來，李嘉誠預計 3G業務於下半年會收支平衡。雖然和黃還有很多業務，但其盈利增長大部分已反映在股價之上，故未來仍依賴 3G。和黃目前沒有需要再出售非核心資產，現應強化本身的業務。和黃中期業績錄得六十五億元盈利，只是其市值的百分之三，如果刻下要我二擇其一，我會選擇長實，因其涉獵 3G業務較少，但當 3G業務被廣泛接受，該股仍然受惠。在任何情況下，我都選擇看盈利，長實的預測市盈率只是和黃的一半。

接下來要講一些壞消息，宏利公布第二季業績，需要就股票及定息投資，作出約三十億加元的撥備，但我不打算將之剔出組合。因為宏利的行政總裁鄧廣能解釋，當經濟市場復甦，情況便會好轉。事實上，若果股票市場在七月已經復甦，那就不需要為股票市場下跌而作準備。情況跟地產公司一樣，每當逆市時候，都要為賬面虧損作撥備，但當樓市復甦，物業被重新估值，便可以恢復盈利增長。

當然，宏利的潛在危機是經濟復甦延遲，撥備變成實際損失。惟上週我駕車行經東區走廊時，望見對岸的觀塘，有一幢高聳的宏利金融中心，我便覺得安心，認為宏利是不會倒閉，而且會繼續繁榮。

東日誌 2010-08-09 壞消息之後(二) (全文)

「在這充滿危機的投資世界裡，人人都步步為營。」

上星期我簡單說明了在過去4年裡纏繞著市場，並且被其吸收的壞消息。如有遺漏的話，真的不好意思，主要是因為沒有足夠的時間一一說明。

美國的按揭危機、環球股市下瀉、銀行和企業的非法行為、高收入人士申請破產、杜拜危機、內地銀行業和樓市危機、天災人禍、極權國家、過高紅利、歐洲問題、保護主義和貪污等的問題都值得留意。這些都是市場需要面對的難題。

從07至09年的金融風暴裡我們學到一個道理：沒有人是絕對正確的。大部分人的決定都是錯的，這從他們一連串草率的行為裡可窺一二：在道指達到7,000點的時候賣股、將美元兌換成歐元、購入歐洲債券，造成高達85%的虧損，錯過了獲利50%的機會。這些數據就是最好的證明。

現在大部分人都對金融市場和經濟狀況抱持悲觀態度，而負面情緒剛好是看漲者謀生的先要條件，實際上負面情緒對看漲者而言就像是一劑強心針。

現在讓我解釋一下為什麼以上的情況對於股票市場而言都不會有長遠影響。當然了，那些被瘋狂追捧、估價過高的股票則注定要步入漫長的衰退期。

縱觀歷史，無論是天災還是人禍，都應該有能力作自我調整。翻翻歷史書，就知道其實我們不必過度慌張。一些明顯的例子包括埃克森美孚、美國聯合化合物公司、Phillip Morris、默克、香港置地、Caterpillar和麥當勞等。它們都曾面對過棘手的問題，曾經有人因為使用它們的產品而喪命。不過，它們不但沒有倒下，而且還繼續蓬勃發展下去。

暴政底下的人民通常都欠缺教育、健康狀況不良、就業不足，北韓就是個好例子，因此我們不必太在意這些近乎崩潰的國家。擁有多年教育歷史的伊朗則已準備迎來改變，它的政權也知道自己其實不受歡迎，世界各地也抱持相同態度。以往伊朗每天能生産350萬桶石油，但現在也不過是需要幾天的時間，所以各位不必太擔心。

美國的按揭危機已快將結束了。樓價會維持在低位，這對於想置業的人來講是最好不過的，而銀行也必須以較便宜的價格將手上的物業賣出。管理不善和需求的下降，必然會令不少美國銀行倒閉。這樣一來，銀行的花紅制度應該會變得更合理一點。

不少金融公司如房利美、美林、AIG和房貸美等將不會有翻身的機會，其他的一些公司亦然。美國的8,000所銀行裡大概有2,000所會被迫停業。市場正在反映這個情況，商業價值也跌了50%。聰明的投資者正在等待機會。

歐洲有3億人民，不少人都喜歡吃喝玩樂。儘管有著「歐豬五國」的存在，可是歐洲這個共同體還是有很好價值，我想歐洲在危機過後，會有所行動來作出改變的。

貪污是個無法杜絕的問題，不過政府倒是有能力有效減輕貪污問題。在70/80年代時，香港曾一度被貪污問題弄得烏煙瘴氣，不過後來廉政公署的成立，讓貪污成為了歷史。現在貪污問題反倒是遷移至內地了。

保護主義基本上是美國的問題。在這問題上沒有一個國家能比得上。根據歷史，大蕭條的其中一個起因就是保護主義，如果不加以正視此問題的話，這可能會是下一次金融風暴的導火綫。
  
英國正在恢復的過程中，英鎊的強勢證明了這點。不要相信銀行的話，一個保守的政府是由能力糾正多年來的錯誤的。倫敦和紐約的金融中心地位很難被取代，不過上海有可能會在25年內超越它們。

杜拜位於擁有5,000億桶石油蘊藏量的超級戰略位置。光是該範圍裡的三個國家的每天產油量就達到1,500萬桶，每年創造5,000億美元的財富。對這些國家我們又何必去擔心呢？

最後，現在人人都在預期內地樓市和銀行股會遭受重創。那麼即使這真的發生了，那又怎樣呢？13億人口是個龐大的數量，所謂的重創基本上每十年就會出現一次。內地政府終歸還是會有辦法糾正錯誤的。中國已存活了4,000多年，因此在這點上我不打算多作討論。
  
中國這龐大的人口，比任何一個發達國家都要高出3至4倍，而世界卻對這沒有足夠的了解。在中國，人均需求和消費都比西方國家落後至少幾十年。中國絕對是個潛力無限的地方。

航天科技、科學、醫學、能源科技、能源效益、汽車、道路、鐵路、基建等的發達，都意味著中國的發展勢頭無法阻擋。我知道對於看淡者而言這些都是壞消息，不過事實就是事實。

隨著從美國和歐洲地區的入口減少，中國的製造業在未來幾十年裡的扮演的角色會越來越不重要，就如以前的香港般。

那些所謂專家的看淡者，在牛市回歸前還是會繼續沽空。商品、貨幣和債券的投機活動會繼續。不過他們的美夢很快要落空了。獲利將會變成虧損。

避免買入西方銀行股、沒有發展前途的資源股，還有那些經紀推薦的小市值不知名公司。請無視沒有根據的建議，而是利用自己的經驗來分辨好壞。關於西方銀行股的消息，你們一概不用理會。

90%的分析員、圖表員、政府官員、交易員、國際石油組織領袖、美國聯邦儲備局和經濟學者，本質上都不是什麼好東西，各位不必浪費時間聽他們的說法。錯信他們的話，後果可大可小。你自己的實戰經驗再加上非投資的知識，比他們的廢話更有用。

每年挑選一隻你認為好的股份，然後放膽購入，不必擔心市場走勢。長遠而言你必然是最終贏家。