東日誌 2010-05-14 大平賣 ？(全文)

我老婆差不多每天都會去超級市場購物，每次她都會找減價貨，一是快要過期的食物，二是長期呆在貨架上賣不出的東西。有些人專門不問價買優質貨品。這兩種方式都不是我購物的方式，我固然會顧及支付的價格，但我也不一定買最優質的貨品。我關心的是物品的相對價值－－到底是買一瓶我一向喜歡的果醬，還是試一款較便宜的牌子。
我的口味是相當傳統的，同一個牌子的果醬我已經用了很多年，因為我已經習慣了。即使要付出較貴的價錢我也會購買－－前提是不要太昂貴。看來我老婆的知慳識儉已經傳染到我身上。
投資也是同一道理，我永遠都不會用過高的價格買股票。即使是最優質的公司我也不一定買入，最緊要是買入的價格。價格是極之重要，這正是我不會推介以125元買入港交所(388)的原因。
我一直都有留意此股，這間公司我間中也有推介，但以現時的水平2009年市盈率是28倍，似乎是太昂貴。但最令我擔心的是港交所很少資產，每股只有7.5元，如果盈利比去年倒退10%至40億元的話，那麼乘以20倍（我認為港交所配得的倍數）市盈率得出股價只有75元。可能是我老婆傳染我吧，除非盈利大幅增長，用20倍預測市盈率來買股票我始終都不願意。
截至3月底止的季度盈利是11億元，與2009全年盈利47億元相若，但比前年高35%，因為2009年第一季港股交投淡掙。到了2010年股價上升時交投會有改善。不過，我預測今年的盈利應該有50億元，即使第二季稍有倒退，之後也會改善。

港交所正是一隻優質的股票，此公司很難會破產。政府是其中一位大股東，而且沒有競爭對手，盈利率得以維持。即使某年的盈利有倒退到了翌年也很快會恢復。由於有更多內地公司來港上市，所以港股成交會上升。公司沒有負債，所以公司不可能出問題。我不是在批評港交所，這純粹是我的傳統的偏見。這是間出色的公司，想等它跌至更低純粹是出自我的貪心。這就像等超級市場減價，投資者應該持有這家派息率特高的公司，至於應否候低吸納則是另作別論。同一道理也適用於思捷(330)和利豐(494)，兩間公司盈利多卻資產少。思捷是間出色的公司，市值是700億元，我在1989年第一次留意它時盈利是4億元，而市值只有100億元，我真的希望當時有買入，當時公司也曾間接問我有沒有興趣入股。但我堅持要有資產淨值來支持股價的原則，因為時裝潮流的起伏會對股價有很影響。但公司的盈利卻大升，而股價也升了12倍，即使以50元股價也不算昂貴，皆因09/10年的盈利是55億元，但市賬率仍然是偏高的4.65倍。此股也許值得買入吧。
利豐現價36元，市值1,400億元，我覺得7倍市賬率是太高了，而2009年市盈率竟然高達40倍。去年盈利是34億元，我很懷疑2010年的盈利會否有50億元，比2009年高出50%。即使是這樣，市盈率仍然高達28倍，這超出我可以接受的範圍。但這始終都是一間出色的公司，過去10年來純利從8億升至34億元，但始終我都覺得是太危險。
但港交所的貨架上仍有不少便宜的選擇。我回頭再看內銀股有沒有加價，而宏利(945)和瑞安房地產(272)仍在「勁減」中。即使我老婆也會覺得便宜。

東日誌 2010-05-13 樓價沒有陷入熊市 (全文)

樓市陷入熊市了嗎？我認為沒有。雖然東涌地皮以低於市場預期的價格出售，但這對整體市況的影響不大。

現時的市況並不瘋狂，買家並沒有排隊等入市買新樓。這種市況難以預測，並非擲下資金就一定會有收穫。市場裡有不少投機客，但這些人長期浸淫在樓市裡，通常穩操勝券才會下注。
有趣的是拍賣只有兩間發展商叫價－－新世界(17)和南豐，後者以34億元投得。我認為這對南豐是好消息，因為到了兩、三年後完成發展時，樓市的供應不多，而其他發展商也會在下次拍賣變得更僅慎，而叫價也會更加保守。

現在大部分發展商都放眼中原，內地樓市仍然處於熾熱狀況，希望香港的樓價可以穩定下來。但內地和香港的樓價仍然是高處不勝寒，相對於世界其他國家，兩地的樓市都被批評為處於泡沫！

如果現在買樓的話，你大有可能要承受一段樓價下跌的時間。但也不一定會發生，因為自此之後樓價沒有理由不繼續上升。這正是我不會抽手旁觀的原因，因為即使你租樓住一樣無法避免樓市的起落，皆因租金是與樓價同步發展的。

你不能把香港的樓市與股市分開來看，因為兩者向同一方向進發，如今股市似乎動彈不得，那麼樓市一樣會，這可能是發展商對東涌拍賣反應冷淡的原因吧。

再看股市，即使公司的業績向好，現時不必馬上入市，有好消息也不代表要即時買入。個別港股並不昂貴，有些更是非常便宜，但正是市場處於便宜狀態才會造就一次自2008年11月開始的大牛市。

我預計下一輪牛市會在7月開始出現，因為上半年的業績開始公佈，到時恒指成份股的市盈率大約是12倍，這是下一期牛市出現的好時機，否則到了明年4月的業績出爐，股市仍然被低估。

過往的港股由地產股主導，直到世紀之交為止長實(1)和新地(16)仍是大市的龍頭；如今雖然仍是重量級成份股，但影響已經今非昔比。今個年度新地的業績很難有驚喜，我保守預料截至6月底止財政年度的盈利是150億元（中期純利是65億元），再加上100億元的重估利潤，加起來是250億元，與08/09年度的100億元（120億基本純利減去20億物業重估虧損）有所上升，比07/08年度的270億元（120億基本純利加150億重估利潤）卻有下跌。

2007/08年度的總純利是270億，跌至08/09年度的100億，到了09/10年度又再升至250億；而實際盈利則從07/08和08/09年度的120億升至09/10年度的150億（保守估計）。對於普通人來說這些數字難以理解，但以新地2,650億的市值，市盈率從25億跌至10倍，這簡直是荒謬。

幸好這對2010年預測純利的市盈率影響不大，也沒有影響我的結論。股市是樓市的其中一個溫度計，如今只是處於長期波幅裡的短暫竭息而已。

東日誌 2010-05-12 讀者答問 (全文)

問
你對1161的看法如何？為甚麼在你的組合中沒有內需股？
答
奧思集團(1161)。我從未聽聞這家公司，而我不會建議任何人買入，除非與公司有聯繫。
另一方面，如有任何建議的話，我會樂於納入合適的內需股，公司的規模和價格亦要考慮。

問
東尼你好。請問你是如何看待A股和H股之間的折扣和溢價的呢？跟其他分析員不同，你沒有將分析重心放在現時的內地政策上，這背後有什麼原因嗎？
答
我只留意在香港上市的內地股。我們不能通過這兩種股份類別來套利，所以我只留意H股的優點，A股的表現如何，對我評價H股來講是沒有什麼影響的。
個人而言，對於能阻止大型泡沫發生的政策，我是抱歡迎態度的，但我不認為內地政府正企圖扼殺這個市場，因為這樣的話會導致更大的市場反彈，只會更難處理。因此，我認為讓市場降溫的手段就好比一隻狗的吠聲，而不是它的咬擊，希望這政策會順利。基本而言，市場需求還是非常強勢，樂觀情緒會繼續。

問
早在05和06年時，我就跟隨過你，以每股6元購入中人壽，又以每股3.75元購入中國遠洋。在07年時，我亦跟隨你分別以28元和12元將它們賣出。這當中的獲利相當不錯，不過後來中人壽曾升至50元，中國遠洋也升至過40元。我知道我們不應該太貪心，企圖在最高位賣出持股。不過，目前它們的股價分別為38元和11元。在08年的風暴之後，我一直在想，如果我們沒有將它們賣掉或是轉持其他股票的話，是不是會更好？我知道也許這沒有確鑿的答案，所以想聽聽你的意見。
答
先談中人壽。我認為38元實在太高了，不過6元也絕對是太便宜，所以合理價或在22元左右，市值6,000億元。不過，當我賣掉此股的時候，我的確是轉持了其他股票，但我忘了是什麼股票。我當時也沒有認清中國遠洋的價值，不過在賣掉之後我也沒有留住現錢，而是轉持了其他股票。如果你真的想重購的話，其實它們都曾跌至較低位。不過當時整個內地股市都非常不穩，而且很脆弱。
簡括而言，我相信留住好股會比較好，但如果轉持其他股票可以提升組合的價值的話，那麼這也許是個好的決定。

問
想不通992，669！曾經看過你的文章，現在可入嗎？仍是5倍股？謝謝。
答
聯想(992)。按6元計，市值600億元，預測截至2011年3月底止一年的盈利會遠高於20億元要很大膽，那需要取得中國大部份市場。要很有信心才能想像5年內能成為6倍股。目前我覺得現價是相當樂觀。
創科(669)。按8.8元計，市值140億元。2010年盈利10億元頗為可行，現時股價得到合理支持。但盈利要達20億元便有點艱難，因2009年盈利只有5億元。我怕要升6倍不大可能，但兩年內我可希冀此價會翻一番。

問
東尼你好
請問你對廣州廣船國際(317)、勝獅貨櫃(716)和新昌營造(404)有什麼看法？謝謝解答。
答
廣州廣船(317)。此公司在過去10年內起跌無常，市值僅為20億元的它，利潤如果能改善至3億至4億元的話，股價可望回升，而這個目標在未來3年內應該可以達到。這是個有趣的長綫投機股，因為即使跌的話也不會太離譜。
勝獅貨櫃(716)。這又是一個有待回升的股份。不過此公司在過去10年的利潤較低，市值則為35億元，因此相比之下我會比較看好廣州廣船。
新昌營造(404)。這是家老牌船運公司，不過最近業績平平。雖然其市值只有8億元，但我不會加以考慮。

問
東尼，請問你對盈富基金(2800)和恒生H股指數(2828)的看法如何？現在是購買的時候嗎？謝謝。
答
盈富基金(2800)。它的升跌完全跟恒指掛勾。恒生H股指數(2828)。它的情況應該不錯，因為它是由恒生銀行管理的，不過我不太清楚它到底是不是跟恒指掛勾，因為它也有由不少H股組成的組合。

問
我已經觀測了中國糧油(606)和隆城集團(1225)一段時間了，我發現在過去幾年它們的獲利都上升了不少。
不知道你對它們作為長綫投資有什麼看法？
答
中國糧油(606)。雖然它看上去沒什麼問題，但我個人來講不太感興趣，因為它開始那幾年的表現實在不太可取，而且之前南順集團讓我失望過，所以我認為煉製食油這個業務還是不太可靠。
隆城集團(1225)。基於它盈利倒退的記錄，我認為最好避開。

問
以下這些股份都是你在鑽石組合和《壹週刊》裡推薦的，包括交行(3328)、建行(939)、中行(3988)、瑞安(272)、建業地產(832)、宏利(945)、中石油(857)、中國鋁業(2600)和創科實業(669)。請問你認為在之後的10至20年內，哪一個會表現得最好？
答 我想最穩定的應該是盈富基金(2800)，我經常把它跟中國鋁業(2600)混淆。在未來10年，我想我會追捧房地產股，因此從低市值起家的瑞安會是不錯的選擇。內銀股也絕對會表現出眾，因此各銀行之間的差別應該不大。我對宏利也有信心，相信在未來20年裡會是表現得最好的一個。

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東日誌 2010-05-12 中行和鐵路 (全文)

內地銀行最近紛紛宣稱需要更多資金，當中中國銀行(3988)更是希望能集得400億元。現在內地銀行發展勢頭強勁，需要充足的資金支持，人們對這些銀行也越來越有興趣，我想我也會增持中行。

但這是不是這些銀行用以掩蓋浪費行為的對策？中行花在不同投資上的錢也不少，最近則投資在一家主要業務為將煤炭從陝西運至山東的鐵路公司。對於愛好煤炭發電機的人來講，這也許是個不錯的投資，但如果由一所銀行經營的話，獲利能力或會有所下降。中行的持股有75億元人民幣，佔股權的14.5%，而整家鐵路公司的資金則為500億元人民幣。除此以外，中行還投資了60億元人民幣在另一家京滬高速鐵路公司，佔該公司1500億元人民幣股權的4%。

如果這是一項值得的投資，那麼這些鐵路公司應該直接向公眾集資，讓投資者決定要不要進行投資。現在的情況就像中行為其股東作出了投資決定，如果我有能力自己作主的話，又何須中行為我操心呢？

如果目前的投資，是為了在那些鐵路公司上市之後獲取豐厚利潤的話，那麼中行的做法就合乎其角色了。其實這也是高盛和摩根士丹利所做的事，不過它們已經變成了專業投機者，而不是銀行了。相信中行是不會這樣貶低自己的。

有著三份之二中行股權的中央政府，其實還有其他海外投資基金，可以用以抗衡高盛之流的投資銀行，因此當中央想作出投資的時候，為何不選用這些海外基金，而要利用中行？一旦中行習慣了這種任務，就會導致自己的業務性質含糊。而這種現象，已成為美國在監管銀行作出劣質貸款裡的一個政策要點。

儘管如此，當時中央推出的刺激經濟措施裡的其中一個受惠者，就是這些鐵路公司，因此投資在它們身上，應該也算合理。如今刺激經濟措施已經漸漸縮減了，那些鐵路工程也漸漸分給了有意承擔者。

我不敢說我會不會投資在京滬高速上，但至少我想當一回乘客。不過，如果說要乘坐從陝西開到山東的運煤火車就免了，我也無意投資在這家鐵路公司上。

  

實際上，中國中鐵(390)的股價從去年8月的7.85元掉至5元，值得我們留意一下。這公司在設計和鋪設鐵路方面表現不俗，現市值為1,050億元，09年利潤為80億元。2010年的首季利潤水平也差不多，獲利20億元，不過作為合約公司的它，收入應該說是不太規律的。不過，雖然建造鐵路花費不少，但成功鋪設以後就是它收成之時。此股前景不錯，以現價來講是一項合理的投資，但我未必會視之為長綫投資。

  

中鐵建(1186)跟中國中鐵的目標差不多，不過股價為9.25元的它，市值為1,150億元，09年利潤75億元。其業務和發展目標跟其競爭者相約。我看過二者的報告，發現它們沒什麼差異，連數據也挺相似。對中國中鐵的意見也適用於中鐵建，不過根據過往記錄來看，中國中鐵或會稍微好一點點。