東尼天下第一倉 2010-05-20 趁機沽售華能 (全文)

投資界有一句諺語：「 Sell in May and go away」，意思是五月便應沽貨離場，跟市場保持距離。我從不認真看待這句說話，而事實證明，它起碼有一半時間是錯。很多時候，五月反而是入市的大好時機。投資者在○四年及○八年沽貨，是明智決定，但在○三、○五至○七年做相同舉動，便大錯特錯；去年股市暢旺，恒指由四月的一萬二千點，升至五月的一萬五千點，到十月更上試至二萬二千點的水平。
然而，若今年你等到五月才離場，相信已經太遲，皆因恒指從二萬三千點的高位，徐徐跌至二萬點，跌幅高達一成半。我不會預測市場的短線走勢，但我認為現時大市陰霾密布，短期內仍有下調空間。然而，市場上有不少估值便宜的股票，即使股價可能仍會下跌，我寧願趁低入市，好過清倉套現。

內房股低殘
就算恒指跌至一萬八千點，與其嘗試捕捉股價的短線走勢，倒不如靜候低價買入中資銀行股，甚至是狼狽不堪的內房股。

上星期我已賣出五千股中移動，每股作價七十六元，再用所得的現金，以五元六角半買入五萬股工行；另以三元九角七仙買入五萬股中行。我想借用 Brutus在莎士比亞作品《凱撒大帝》的一句對白，但稍作更改：「我不是不愛中移動，但我更愛中資銀行。」

我估計中移動今年賺一千四百五十億元，並可能在七元三角的每股盈利中，派出三元作股息。工行料賺一千六百億元，每股盈利約為五角，而中行則賺一千億元，每股盈利四角。它們的業績相近，但我更喜歡中資銀行的長線增長潛力。

華能債台高築我們的投資組合中，有些股票的表現着實令我失望，例如華能。這家公司債台高築，令人震驚。其總資產由去年的一千七百四十億元人民幣，升至一千九百四十億元人民幣，負債則由一千二百九十億元人民幣，升至一千四百五十億元人民幣。換言之，華能的淨資產，亦即股東權益，有四百八十億元人民幣，而其欠債，幾乎是淨資產的三倍！

我不相信華能會倒閉，畢竟中國政府至少持有一半股份，正如 Mark Antony在《凱撒大帝》中如此形容 Brutus：「他是個有信用的人。」我為本刊的投資組合買入華能，正因中國政府
從未賴賬，如果華能出現問題，相信中國政府願意承擔。但華能的債務問題愈趨嚴重，我的憂慮亦日益增加。我擔心公司要注入額外的資本，因而攤薄股東利益；又或者要以賤價變賣資產。如果息口上升，華能的利息開支會變成天文數字，抵銷盈利增長。
華能現價四元五角八仙，市值五百五十億元，今年大概賺五十億元，跟去年差不多。我不會在本週賣出華能，因為我暫時找不到像宏利、中資銀行、滙豐以及瑞房等絕佳的投資對象，我會靜待適當的時機。

我再重申上週的想法：現在不是沽貨套現的時候，而是入市的良機，皆因優質股應該愈跌愈買。

東日誌 2010-05-17 開心的日子又來了！(全文)

「當眾人都變得瘋狂的時候，千萬不能盲目起來，
    要留意眼前的事實，這將讓你變得與眾不同。」

到底是什麼讓股價上升？是現時和未來的盈利，是未來現金流的情況，是股息和股東權益的增加，而不是美國聯儲局，或是油價，甚至是希臘的危機。

所謂模範公司，就是那些有著穩固競爭優勢的公司，而且其管理層必須意識到它們的潛力。那些隨著股價上落而業績備受影響的公司，對我而言就不算是有競爭力的。市場上壟斷的情況已經漸少，隨之而來的是沒完沒了的競爭。
在股價的不斷上升和下跌面前，其他的好像都不再重要了。正如熊市可以造就股市大贏家，牛市也可以讓不少人損失慘重。這可是跟聯儲局或是利率或是鐵礦價格這些我們無法控制的因素毫無關係。

根據彭博在2010年3月24日發佈的一項全國民意調查，只有31%的美國投資者表示自己的投資在過去一年有增值。要知道標準普爾指數在09年3月9日至10年3月26日之間上升了十年難得一見的72%。那麼到底這些人投資了在什麼地方上？他們對股市去向的判斷又是如何的？這反映了人們總是難以看清大局。這所謂的「大局」，讓我十分感興趣。

只可惜投資者和那些高薪顧問都沒有看清這個大局。

那麼就讓我們看看一些已經公佈了09年和10年首季業績的公司吧。
中石油(857)和工行(1398)已漸漸成為全球獲利能力最高的公司，它們都有著單位數的市盈率和3倍的存款率。即使備受看淡，但其實中移動(941)的市值只有每年現金流量的5倍，股息高達3%，代表現金流是股息的足足3倍。


經歷了讓五萬個嬰兒住院的毒奶風波後，蒙牛(2319)從08年的損失裡反彈，銷售額更勝之前。這讓它成為了全球第十九或二十大奶製品公司。顯然地，現在奶製品業的標準已經提升了，而其前景也相當不錯。


其09年銷售額為40億美元，10年我們還以為中國人不喝奶，也不吃芝士，看來這是錯了。現在我們又聽到關於中國人想以豆製品取代乳酪的傳言，但請不要當真。未來五年其複合年增長率可望達到20%。


創科實業(669)，是繼Black&Decker之後的第二大電動工具生産公司。它從四年的美國房地產低潮裡活了過來。經過重組後，賬目上勾銷了2.5億美元，然後在09年集資了相近的款額，將資本負債比率從140%壓低至68%。09年的銷售額為10年來最低，但仍超過30億美元，而其市值只有18億美元。


其實其最大客戶Home Depot，可以很容易就把它買下來。但有著大概30%股權的股東們甚至不願意以五年前的價格，也就是40億美元賣出。Home Depot和美國下議院都轉變了態度，創科在適當時候應該也會有所讓步。


我不喜歡復甦股，但我必須稱讚一下它。此公司注重科研，並擁有知名的品牌，相信在未來幾
年會隨著美國樓價穩定而有所作為。盈利有著巨大的上升空間，前景相當不俗。

我之前提過的恆安國際(1044)，繼續維持其面紙、衛生巾和嬰兒尿布的生産和銷售。其高市盈率讓買家卻步，也許一個大型調整，會為投資者帶來更多價值。如果能讓高盛和其他對沖基金沽空此股的話就好了，因為我們可以更低價買入。


同樣被分析過的思捷環球(330)，是家有著出色管理層的優質公司。其良好的賬目狀況意味著它可以承受如07-09年般的逆境。不必考慮歐洲情況，因為思捷對歐洲的銷售只屬少數，而且我們也不應該以歐元的起跌，作為是否購買思捷的準則。反倒是其長綫品牌價值，還有其管理層和優勢，才是我們該看重的。人們都在賣出，現在就是買入的好時機。如果你認為德國、法國和比荷盧都能撐過逆境的話，那麼這就真的是很值得買入了。


無論美國的對沖基金怎麼說，內地房產的發展勢頭還是毋庸置疑的，甚至能支持下一個50年，那時熊市早已消失。購入如瑞安房地產(272)和新鴻基地產(16)的優質地產股，絕對是明智的選擇。


相較之下，資產價值遠超市場價值的和黃(13)，還有太古(19, 87)，就稍微失色了一點。它們也許會漸走下坡，但也許在它們消亡之前還會讓投資者損失一筆。


無論如何，它們的資產都要被分拆賣掉，合併，或是上市。也許巴菲特會有意購買二者，除非出謀獻策的是高盛吧。


現在希臘危機嚴重，泰國內亂未平，葡萄牙負債爬升，拉登尚在人間，美國和本港股市跟10年相比沒有增長。在這些情況下，我們很容易就會卻步，正如我在幾年前以10元購入蘋果電腦般。


先不要管希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和意大利，反正它們是不可能消失的。它們跟股價的長綫發展沒有任何關係。這些都是在貪念、嫉妒、恐懼驅使的賣股行動的藉口。
實際上，這場災難的始作俑者和受害者，都是那些將商品價格推高，然後沽空美元和日圓，再購買那些人們於50歲便退休的國家之5%年回報債券。現在它們要以15%賣掉這些債券，承受著三份之二的損失。歐洲銀行、環球投資銀行和對沖基金都是在新一波市場逆境裡受害的機構。銀行操守問題在07至09年度充斥著，但卻沒有讓它們的規模縮小。在星期四，導致在短短的15分鐘抛售裡狂跌700點，然後又在之後的20分鐘裡收復600點。這如果不是涉及非法操縱，還會是什麼？而操縱者只能是銀行和它們的客戶。


他們雖然沒有股票可賣，但我們還是會斥責那些胡亂買賣股票的投資者。我們也沒辦法阻止沽空活動和隨便投資活動的出現。人們往往不知道自己為什麼要投資在某隻股票上，甚至不知道自己投資了些什麼。


不過，他們的行為對於聰明和耐心的投資者而言是有用的，因為這些真正的投資者就能低買高賣。


不要跟隨人群，因為他們通常都是錯的。

東日誌 2010-05-14 大平賣 ？(全文)

我老婆差不多每天都會去超級市場購物，每次她都會找減價貨，一是快要過期的食物，二是長期呆在貨架上賣不出的東西。有些人專門不問價買優質貨品。這兩種方式都不是我購物的方式，我固然會顧及支付的價格，但我也不一定買最優質的貨品。我關心的是物品的相對價值－－到底是買一瓶我一向喜歡的果醬，還是試一款較便宜的牌子。
我的口味是相當傳統的，同一個牌子的果醬我已經用了很多年，因為我已經習慣了。即使要付出較貴的價錢我也會購買－－前提是不要太昂貴。看來我老婆的知慳識儉已經傳染到我身上。
投資也是同一道理，我永遠都不會用過高的價格買股票。即使是最優質的公司我也不一定買入，最緊要是買入的價格。價格是極之重要，這正是我不會推介以125元買入港交所(388)的原因。
我一直都有留意此股，這間公司我間中也有推介，但以現時的水平2009年市盈率是28倍，似乎是太昂貴。但最令我擔心的是港交所很少資產，每股只有7.5元，如果盈利比去年倒退10%至40億元的話，那麼乘以20倍（我認為港交所配得的倍數）市盈率得出股價只有75元。可能是我老婆傳染我吧，除非盈利大幅增長，用20倍預測市盈率來買股票我始終都不願意。
截至3月底止的季度盈利是11億元，與2009全年盈利47億元相若，但比前年高35%，因為2009年第一季港股交投淡掙。到了2010年股價上升時交投會有改善。不過，我預測今年的盈利應該有50億元，即使第二季稍有倒退，之後也會改善。

港交所正是一隻優質的股票，此公司很難會破產。政府是其中一位大股東，而且沒有競爭對手，盈利率得以維持。即使某年的盈利有倒退到了翌年也很快會恢復。由於有更多內地公司來港上市，所以港股成交會上升。公司沒有負債，所以公司不可能出問題。我不是在批評港交所，這純粹是我的傳統的偏見。這是間出色的公司，想等它跌至更低純粹是出自我的貪心。這就像等超級市場減價，投資者應該持有這家派息率特高的公司，至於應否候低吸納則是另作別論。同一道理也適用於思捷(330)和利豐(494)，兩間公司盈利多卻資產少。思捷是間出色的公司，市值是700億元，我在1989年第一次留意它時盈利是4億元，而市值只有100億元，我真的希望當時有買入，當時公司也曾間接問我有沒有興趣入股。但我堅持要有資產淨值來支持股價的原則，因為時裝潮流的起伏會對股價有很影響。但公司的盈利卻大升，而股價也升了12倍，即使以50元股價也不算昂貴，皆因09/10年的盈利是55億元，但市賬率仍然是偏高的4.65倍。此股也許值得買入吧。
利豐現價36元，市值1,400億元，我覺得7倍市賬率是太高了，而2009年市盈率竟然高達40倍。去年盈利是34億元，我很懷疑2010年的盈利會否有50億元，比2009年高出50%。即使是這樣，市盈率仍然高達28倍，這超出我可以接受的範圍。但這始終都是一間出色的公司，過去10年來純利從8億升至34億元，但始終我都覺得是太危險。
但港交所的貨架上仍有不少便宜的選擇。我回頭再看內銀股有沒有加價，而宏利(945)和瑞安房地產(272)仍在「勁減」中。即使我老婆也會覺得便宜。

東日誌 2010-05-13 樓價沒有陷入熊市 (全文)

樓市陷入熊市了嗎？我認為沒有。雖然東涌地皮以低於市場預期的價格出售，但這對整體市況的影響不大。

現時的市況並不瘋狂，買家並沒有排隊等入市買新樓。這種市況難以預測，並非擲下資金就一定會有收穫。市場裡有不少投機客，但這些人長期浸淫在樓市裡，通常穩操勝券才會下注。
有趣的是拍賣只有兩間發展商叫價－－新世界(17)和南豐，後者以34億元投得。我認為這對南豐是好消息，因為到了兩、三年後完成發展時，樓市的供應不多，而其他發展商也會在下次拍賣變得更僅慎，而叫價也會更加保守。

現在大部分發展商都放眼中原，內地樓市仍然處於熾熱狀況，希望香港的樓價可以穩定下來。但內地和香港的樓價仍然是高處不勝寒，相對於世界其他國家，兩地的樓市都被批評為處於泡沫！

如果現在買樓的話，你大有可能要承受一段樓價下跌的時間。但也不一定會發生，因為自此之後樓價沒有理由不繼續上升。這正是我不會抽手旁觀的原因，因為即使你租樓住一樣無法避免樓市的起落，皆因租金是與樓價同步發展的。

你不能把香港的樓市與股市分開來看，因為兩者向同一方向進發，如今股市似乎動彈不得，那麼樓市一樣會，這可能是發展商對東涌拍賣反應冷淡的原因吧。

再看股市，即使公司的業績向好，現時不必馬上入市，有好消息也不代表要即時買入。個別港股並不昂貴，有些更是非常便宜，但正是市場處於便宜狀態才會造就一次自2008年11月開始的大牛市。

我預計下一輪牛市會在7月開始出現，因為上半年的業績開始公佈，到時恒指成份股的市盈率大約是12倍，這是下一期牛市出現的好時機，否則到了明年4月的業績出爐，股市仍然被低估。

過往的港股由地產股主導，直到世紀之交為止長實(1)和新地(16)仍是大市的龍頭；如今雖然仍是重量級成份股，但影響已經今非昔比。今個年度新地的業績很難有驚喜，我保守預料截至6月底止財政年度的盈利是150億元（中期純利是65億元），再加上100億元的重估利潤，加起來是250億元，與08/09年度的100億元（120億基本純利減去20億物業重估虧損）有所上升，比07/08年度的270億元（120億基本純利加150億重估利潤）卻有下跌。

2007/08年度的總純利是270億，跌至08/09年度的100億，到了09/10年度又再升至250億；而實際盈利則從07/08和08/09年度的120億升至09/10年度的150億（保守估計）。對於普通人來說這些數字難以理解，但以新地2,650億的市值，市盈率從25億跌至10倍，這簡直是荒謬。

幸好這對2010年預測純利的市盈率影響不大，也沒有影響我的結論。股市是樓市的其中一個溫度計，如今只是處於長期波幅裡的短暫竭息而已。

東日誌 2010-05-12 讀者答問 (全文)

問
你對1161的看法如何？為甚麼在你的組合中沒有內需股？
答
奧思集團(1161)。我從未聽聞這家公司，而我不會建議任何人買入，除非與公司有聯繫。
另一方面，如有任何建議的話，我會樂於納入合適的內需股，公司的規模和價格亦要考慮。

問
東尼你好。請問你是如何看待A股和H股之間的折扣和溢價的呢？跟其他分析員不同，你沒有將分析重心放在現時的內地政策上，這背後有什麼原因嗎？
答
我只留意在香港上市的內地股。我們不能通過這兩種股份類別來套利，所以我只留意H股的優點，A股的表現如何，對我評價H股來講是沒有什麼影響的。
個人而言，對於能阻止大型泡沫發生的政策，我是抱歡迎態度的，但我不認為內地政府正企圖扼殺這個市場，因為這樣的話會導致更大的市場反彈，只會更難處理。因此，我認為讓市場降溫的手段就好比一隻狗的吠聲，而不是它的咬擊，希望這政策會順利。基本而言，市場需求還是非常強勢，樂觀情緒會繼續。

問
早在05和06年時，我就跟隨過你，以每股6元購入中人壽，又以每股3.75元購入中國遠洋。在07年時，我亦跟隨你分別以28元和12元將它們賣出。這當中的獲利相當不錯，不過後來中人壽曾升至50元，中國遠洋也升至過40元。我知道我們不應該太貪心，企圖在最高位賣出持股。不過，目前它們的股價分別為38元和11元。在08年的風暴之後，我一直在想，如果我們沒有將它們賣掉或是轉持其他股票的話，是不是會更好？我知道也許這沒有確鑿的答案，所以想聽聽你的意見。
答
先談中人壽。我認為38元實在太高了，不過6元也絕對是太便宜，所以合理價或在22元左右，市值6,000億元。不過，當我賣掉此股的時候，我的確是轉持了其他股票，但我忘了是什麼股票。我當時也沒有認清中國遠洋的價值，不過在賣掉之後我也沒有留住現錢，而是轉持了其他股票。如果你真的想重購的話，其實它們都曾跌至較低位。不過當時整個內地股市都非常不穩，而且很脆弱。
簡括而言，我相信留住好股會比較好，但如果轉持其他股票可以提升組合的價值的話，那麼這也許是個好的決定。

問
想不通992，669！曾經看過你的文章，現在可入嗎？仍是5倍股？謝謝。
答
聯想(992)。按6元計，市值600億元，預測截至2011年3月底止一年的盈利會遠高於20億元要很大膽，那需要取得中國大部份市場。要很有信心才能想像5年內能成為6倍股。目前我覺得現價是相當樂觀。
創科(669)。按8.8元計，市值140億元。2010年盈利10億元頗為可行，現時股價得到合理支持。但盈利要達20億元便有點艱難，因2009年盈利只有5億元。我怕要升6倍不大可能，但兩年內我可希冀此價會翻一番。

問
東尼你好
請問你對廣州廣船國際(317)、勝獅貨櫃(716)和新昌營造(404)有什麼看法？謝謝解答。
答
廣州廣船(317)。此公司在過去10年內起跌無常，市值僅為20億元的它，利潤如果能改善至3億至4億元的話，股價可望回升，而這個目標在未來3年內應該可以達到。這是個有趣的長綫投機股，因為即使跌的話也不會太離譜。
勝獅貨櫃(716)。這又是一個有待回升的股份。不過此公司在過去10年的利潤較低，市值則為35億元，因此相比之下我會比較看好廣州廣船。
新昌營造(404)。這是家老牌船運公司，不過最近業績平平。雖然其市值只有8億元，但我不會加以考慮。

問
東尼，請問你對盈富基金(2800)和恒生H股指數(2828)的看法如何？現在是購買的時候嗎？謝謝。
答
盈富基金(2800)。它的升跌完全跟恒指掛勾。恒生H股指數(2828)。它的情況應該不錯，因為它是由恒生銀行管理的，不過我不太清楚它到底是不是跟恒指掛勾，因為它也有由不少H股組成的組合。

問
我已經觀測了中國糧油(606)和隆城集團(1225)一段時間了，我發現在過去幾年它們的獲利都上升了不少。
不知道你對它們作為長綫投資有什麼看法？
答
中國糧油(606)。雖然它看上去沒什麼問題，但我個人來講不太感興趣，因為它開始那幾年的表現實在不太可取，而且之前南順集團讓我失望過，所以我認為煉製食油這個業務還是不太可靠。
隆城集團(1225)。基於它盈利倒退的記錄，我認為最好避開。

問
以下這些股份都是你在鑽石組合和《壹週刊》裡推薦的，包括交行(3328)、建行(939)、中行(3988)、瑞安(272)、建業地產(832)、宏利(945)、中石油(857)、中國鋁業(2600)和創科實業(669)。請問你認為在之後的10至20年內，哪一個會表現得最好？
答 我想最穩定的應該是盈富基金(2800)，我經常把它跟中國鋁業(2600)混淆。在未來10年，我想我會追捧房地產股，因此從低市值起家的瑞安會是不錯的選擇。內銀股也絕對會表現出眾，因此各銀行之間的差別應該不大。我對宏利也有信心，相信在未來20年裡會是表現得最好的一個。