東日誌 2010-08-11 公用事業 (全文)

最近有分析員指出，原來在過往那麼多年裡，表現得最好的恒指成分股是中華煤氣(3)、中電(2)和港燈(6)，而我相信匯控(5)則排在第四或是第五，實在讓人驚喜。

不過，我認為這不光是包括恒指在60年代時建立的成分股，還包括了後來加入的、有競爭力的公司，如長江(1)和新鴻基(16)，當時這些股份被納入遠東交易所，還未被較小圈子的香港交易所(388)接納。

直到1971年，遠東交易所和金銀交易所終於被倫敦接納。而這馬上將香港交易所比了下去，因為新交易所的交投量遠比本來的交易所高。後來香港交易所的交投量下跌，交易所之間才進行了合併。

還記得在2000年初期的時候，曾經做過類似的分析，當時發現長江和新鴻基30年來的平均年增長達到了30%。恒生銀行(11)和匯控的升幅也差不多，港燈和中電的表現亦不相伯仲。

後來香港電訊被李澤楷收購後，公用事業的形象備受損害。當局允許業內公司直接跟競爭者競爭，導致香港電訊失去了優勢，電訊市場突然間變成了一個公開市場，而香港也成為了全球最容易擁有手提電話的地方之一。

現在電訊業成為了香港最難獲利的市場，不過在內地可又是另一番景象：中移動(941)也許是全球最富有的公用事業公司，儘管它不能涉獵3G業務。不過某程度上，它也面對著中國聯通(762)、中國電信(728)和中國網通這些國有企業的挑戰。它們都有著類似的股東，也一直相互競爭。

因此，當看過中華煤氣的報告後，人們再問及公用股投資和其長遠增長的時候，我不敢說以前那一套還管不管用。這不光是煤氣公司或是電訊股的問題，還包括電力和公共交通。

在天然氣的範疇裡是沒有什麼競爭可言的，也很難有新的競爭者入場，因此也不必有特別的規條加以控制。不過，我不知道對於內地天然氣業務而言，是否需要有競爭，因為天然氣的分配應該還是落入中石油(857)、中石化(386)和中海油(883)等的公司。中華煤氣嘗試過踏出香港的門口，但似乎還走不到哪裡去。

反倒是電力業在香港蓬勃發展了起來，在管制計劃下，港燈負責服務香港島，而中電則負責九龍和新界。看見電力公司在香港表現如此優秀，我猜它在內地的表現也會相當不錯。後來似乎證明我的看法是錯的。我在04年的時候購入華能(902)，後來發現它的盈利和股價都節節敗退。

這也許是跟它國營的背景有關，在滿以為自己資金充裕的情況下，它不斷擴張，反倒忽視了盈利和回報。現在該公司的負債達到資產淨值的3倍，因此必須著手減少這個數字。而作為國營企業的它，會比較關注人民的需要，因此當油價高企時，盈利就會倒退。

公共交通則不光是指港鐵(66)，還包括巴士公司，而巴士公司都經歷過不少的起跌，當中跌的居多。不過，港鐵本身也是個盈利黑洞，因為政府會資助其土地，而這些土地本來是可以為政府帶來收益的。

現在看來在審視公用股時，我們要加倍小心，對於有國營背景的公司則更是要步步為營。

東日誌 2010-08-10 宏利 (全文)

經過一星期來的好消息，宏利(945)的業績突然傳來惡耗。公司在第二季度需要大額撥備32億加元，其中17億加元投資虧損，加上15億加元是因利率下跌，令公司上半年虧損24億加元，相當於每股1.36加元(即10港元)。

這些都不是永久性的虧損，除非美國的股市持續下跌，而利率持續偏低50年。

宏利的行政總裁Don Goloein稱，如果七月份的股市如六月般強力反彈，那麼股票投資就不再需要減值，餘下的只有利率下跌。另外，如果宏利使用美國的通用會計準則而非較嚴格的加拿大GAAP，那麼這段時間裡會錄得輕微的盈利。我覺得這樣說有點牽強，其CEO不過是找藉口而已。

在這種情況下我傾向取一個平均數，正如在2008年香港的地產股因樓價下跌而需進行大額撥備，我會不理這些撥備。我有信心美國和加拿大的股市會在2015年之前再創新高。我也不滿伯南克為何不早早加息，可能是因為如果加息的話，那麼失業率下跌就會遙遙無期。

所以，如果我沒有估錯的話，那麼這些撥備遲早會回撥，如今只不過是一場虛驚。但這會令到宏利的股價波幅擴大，而投資者要懂得如何面對波動的盈利。但這波幅主要是來自撥備的上落而非實際的盈利。當然這只是一個假設，因為沒有人能保證這些下跌能夠恢復，投資者應小心這可能不會發生。

我有絕對信心宏利不會破產，而營業額會繼續增加。在香港的例子，公司正在增加其銷售的團隊，又在增加其物業的投資。你經過觀塘的時候，一定會注意到新建的宏利中心－－這是區內最高的大樓，我想這應該是用宏利本身的儲備來興建的。

以110元計算，宏利的市值是1,950億元，略低於其資產淨值2,100億元，主要是受撥備影響。我開心的是股息沒有減少，依然是每股13加仙，即全年股息52仙，折合回報3.5厘。如果這能維持下去，那麼此股仍是理想的增長股，皆因保單持有人一如供樓一族，他們在萬不得以的情況下都不會斷供，而且有錢起來的時候他們通常都會增加保額，而尋找的當然是他們原本的保險公司。

我相信當股市回升時，其盈利會很快回升至300至400億港元的水平，而股價也會回升至300至400元。當然投資者需要耐性，但股息卻教人有耐性去等。

我有信心美國股市會回升，道指在幾個星期內會升至11000點的水平，在不久的將來更會升至14,000點。如今股市受到失業率上升的困擾，但企業盈利仍然理想，因此股市有動力去上升。失業率也會見底回升，對失業人士來說是一種盼望，但對於期望加息的投資者來說卻是一個阻力，因為伯南克很難在失業率高居不下的情況就貿然加息。

長線投資者必須有耐性，但這些人最終一定會賺大錢。

東日誌 2010-08-06 業績滾滾來 (全文)

好消息一個接一個，而今天的主角是渣打(2888)和太古(19, 87)。

 
渣打表現就如預期一樣優秀，盈利增長達11%，而印度這個外國企業難以進入的地區，則超越了香港，成為最為渣打賺錢的地區。這絕對是了不起的表現，也許還讓匯控(5)感到嫉妒。不過，其實在與南非渣打銀行合併前，它的名字是印度渣打銀行。所以，渣打在印度營商的歷史其實已有超過100年，幾乎跟匯控在中國的歷史一樣長。不過，印度的盈利只是一小部分，而且會繼續增長，正如內地盈利也會增長，因此渣打絕對是個不錯的投資。
 
不過股價為220元的渣打，市值為4,600億元，大概是匯控14,500億元市值的三分一，但渣打的中期盈利為167.5億元，匯控則為527.5億元，因此渣打在市盈率上還是稍遜於匯控。如果渣打下半年能維持獲利能力，獲利350億元的話，那麼其市盈率將會是13倍，算是吸引。不過，如果匯控能賺得1,100億元的話，那麼其市盈率也會是13倍。因此，兩者的吸引程度相約，投資者可自行決定。不過，我認為匯控未來兩年的盈利增長會更高，至少達1,500億元，潛力比渣打好。不過長遠而言，即使渣打表現較好我也不會感到驚奇。

國泰(293)公佈的業績，為太古的中期業績添色不少，而在國泰表現良好的情況下，太古的業績也會不錯。算上A股和B股，其總市值為1,450億元，而其帳面資產淨值則為1,650億元。但這是個保守估計，因為還未算上國泰和其他資產的估值盈餘，為每B股21.78元。根據太古的說法，可分配資產為每股24.63元，淨資產折舊為25%左右。
 
上半年盈利為140億元，每B股1.85元，不過這包括了重估盈餘。將之剔除的話，淨利潤則為89億元，或是每B股1.18元。不過，由於香港飛機工程(44)的盈利和國泰的上半年表現出奇地好，因此我預期太古的全年淨盈利應該為145億元左右，市盈率10倍。今年來講，這是個保守估計。不過在正常的年頭裡，這可算是正常的年回報水平。

這對於任何一個組合來講都是良好的中堅分子，而儘管目前的樓價非常的高且不穩，不過太古的物業質素一直很好，樓價應該還會在未來幾年上升。太古是個備受忽視的香港重點投資目標。

 
長江(1)是另一個公佈半年業績的集團，盈利增長了4%，至119億元，或是每股5.15元。這包括物業重估所帶來的15億元，不過我對它的應繳稅款感到懷疑。以119億元利潤算，其應繳稅款為8.5億元，跟去年一樣低於10%。想不到像李嘉誠這般的人物也只需要交這麼少稅。雖然長江是家很成功的公司，但它一直受到和黃(13)的拖累，打從10年前和黃開始插手3G業務後，就一直在耗用這長江的流動資源，而長江的土地儲備也不是集中在內地主要城市如北京和上海，儘管這可能是有意的。和黃的表現也沒有達到人們的預期，僅僅獲利32億元，佔長江盈利的27%。

股價為97元的長江，市值為2,250億元，雖然其下半年盈利應該不會比上半年差，全年盈利也應能達到225億元，不過比起其競爭者如新鴻基(16)、恒基兆業(12)甚至太古，表現不算突出。對於地產業而言，此水平的盈利不能算是正常，而10倍市盈率算是不錯，但還不算十分吸引。

和黃的盈利從64億元上升12%至57億元，而大部分盈利都來自香港業務，多虧本港經濟環境尚算不錯。和黃的弱點在於其電訊業務和赫斯基石油。股價為53元的和黃，2,250億元的市值跟其母公司一樣，而雖然盈利表現不俗，但即使下半年盈利表現持續，20倍的市盈率還是不算吸引。

對於李嘉誠的這兩家公司，人們曾經有無限憧憬，我相信它的前景還是不錯的，不過現在還不是購入的時候。

東日誌 2010-08-09 壞消息之後(二) (全文)

「在這充滿危機的投資世界裡，人人都步步為營。」

上星期我簡單說明了在過去4年裡纏繞著市場，並且被其吸收的壞消息。如有遺漏的話，真的不好意思，主要是因為沒有足夠的時間一一說明。

美國的按揭危機、環球股市下瀉、銀行和企業的非法行為、高收入人士申請破產、杜拜危機、內地銀行業和樓市危機、天災人禍、極權國家、過高紅利、歐洲問題、保護主義和貪污等的問題都值得留意。這些都是市場需要面對的難題。

從07至09年的金融風暴裡我們學到一個道理：沒有人是絕對正確的。大部分人的決定都是錯的，這從他們一連串草率的行為裡可窺一二：在道指達到7,000點的時候賣股、將美元兌換成歐元、購入歐洲債券，造成高達85%的虧損，錯過了獲利50%的機會。這些數據就是最好的證明。

現在大部分人都對金融市場和經濟狀況抱持悲觀態度，而負面情緒剛好是看漲者謀生的先要條件，實際上負面情緒對看漲者而言就像是一劑強心針。

現在讓我解釋一下為什麼以上的情況對於股票市場而言都不會有長遠影響。當然了，那些被瘋狂追捧、估價過高的股票則注定要步入漫長的衰退期。

縱觀歷史，無論是天災還是人禍，都應該有能力作自我調整。翻翻歷史書，就知道其實我們不必過度慌張。一些明顯的例子包括埃克森美孚、美國聯合化合物公司、Phillip Morris、默克、香港置地、Caterpillar和麥當勞等。它們都曾面對過棘手的問題，曾經有人因為使用它們的產品而喪命。不過，它們不但沒有倒下，而且還繼續蓬勃發展下去。

暴政底下的人民通常都欠缺教育、健康狀況不良、就業不足，北韓就是個好例子，因此我們不必太在意這些近乎崩潰的國家。擁有多年教育歷史的伊朗則已準備迎來改變，它的政權也知道自己其實不受歡迎，世界各地也抱持相同態度。以往伊朗每天能生産350萬桶石油，但現在也不過是需要幾天的時間，所以各位不必太擔心。

美國的按揭危機已快將結束了。樓價會維持在低位，這對於想置業的人來講是最好不過的，而銀行也必須以較便宜的價格將手上的物業賣出。管理不善和需求的下降，必然會令不少美國銀行倒閉。這樣一來，銀行的花紅制度應該會變得更合理一點。

不少金融公司如房利美、美林、AIG和房貸美等將不會有翻身的機會，其他的一些公司亦然。美國的8,000所銀行裡大概有2,000所會被迫停業。市場正在反映這個情況，商業價值也跌了50%。聰明的投資者正在等待機會。

歐洲有3億人民，不少人都喜歡吃喝玩樂。儘管有著「歐豬五國」的存在，可是歐洲這個共同體還是有很好價值，我想歐洲在危機過後，會有所行動來作出改變的。

貪污是個無法杜絕的問題，不過政府倒是有能力有效減輕貪污問題。在70/80年代時，香港曾一度被貪污問題弄得烏煙瘴氣，不過後來廉政公署的成立，讓貪污成為了歷史。現在貪污問題反倒是遷移至內地了。

保護主義基本上是美國的問題。在這問題上沒有一個國家能比得上。根據歷史，大蕭條的其中一個起因就是保護主義，如果不加以正視此問題的話，這可能會是下一次金融風暴的導火綫。
  
英國正在恢復的過程中，英鎊的強勢證明了這點。不要相信銀行的話，一個保守的政府是由能力糾正多年來的錯誤的。倫敦和紐約的金融中心地位很難被取代，不過上海有可能會在25年內超越它們。

杜拜位於擁有5,000億桶石油蘊藏量的超級戰略位置。光是該範圍裡的三個國家的每天產油量就達到1,500萬桶，每年創造5,000億美元的財富。對這些國家我們又何必去擔心呢？

最後，現在人人都在預期內地樓市和銀行股會遭受重創。那麼即使這真的發生了，那又怎樣呢？13億人口是個龐大的數量，所謂的重創基本上每十年就會出現一次。內地政府終歸還是會有辦法糾正錯誤的。中國已存活了4,000多年，因此在這點上我不打算多作討論。
  
中國這龐大的人口，比任何一個發達國家都要高出3至4倍，而世界卻對這沒有足夠的了解。在中國，人均需求和消費都比西方國家落後至少幾十年。中國絕對是個潛力無限的地方。

航天科技、科學、醫學、能源科技、能源效益、汽車、道路、鐵路、基建等的發達，都意味著中國的發展勢頭無法阻擋。我知道對於看淡者而言這些都是壞消息，不過事實就是事實。

隨著從美國和歐洲地區的入口減少，中國的製造業在未來幾十年裡的扮演的角色會越來越不重要，就如以前的香港般。

那些所謂專家的看淡者，在牛市回歸前還是會繼續沽空。商品、貨幣和債券的投機活動會繼續。不過他們的美夢很快要落空了。獲利將會變成虧損。

避免買入西方銀行股、沒有發展前途的資源股，還有那些經紀推薦的小市值不知名公司。請無視沒有根據的建議，而是利用自己的經驗來分辨好壞。關於西方銀行股的消息，你們一概不用理會。

90%的分析員、圖表員、政府官員、交易員、國際石油組織領袖、美國聯邦儲備局和經濟學者，本質上都不是什麼好東西，各位不必浪費時間聽他們的說法。錯信他們的話，後果可大可小。你自己的實戰經驗再加上非投資的知識，比他們的廢話更有用。

每年挑選一隻你認為好的股份，然後放膽購入，不必擔心市場走勢。長遠而言你必然是最終贏家。

東日誌 2010-08-05 國泰 (全文)

國泰(293)的中期業績公佈了，盈利達68億元，比任何人先前的估計都要高。不過，當然這包括國泰將香港飛機工程(44)賣給母公司太古(19, 87)所得的22億元。

如果這樣的獲利勢頭持續，即使以46億元的正常半年盈利算，其全年盈利都可望達到92億元，相當於每股2.7元。不過，由於股價只是維持在18元左右的水平，由此可見人們並不認為這種獲利水平是合理的。現在它的市盈率為6.6倍。

現在國泰確實有其優勢，現在航空需求高，而且燃油價格合理，雖然還是比往年要高得多，不過乘客已經習慣支付較多的航空費用，而且勞資糾紛已漸漸舒緩，國泰的航空服務員也能盡心工作。

不過，這也反映了人們經歷了3年低迷時期後，航空消費額反彈，著實令人振奮。這說明了美國經濟狀況對亞洲的影響已告一段落，又甚至可能根本沒什麼影響。畢竟之前看到的消費低迷情況沒有持續。

對我而言，國泰是挺便宜的，但倒算不上是非買不可的股份，因為每當它的獲利表現良好時，就會出現一些新的問題，如燃油成本上升，或是勞資問題等。如果要我選的話，我會選擇太古。它包含了房地產業務，有助穩定其表現。儘管如此，股價18元的國泰市值為700億元，從全年有望超過90億元的盈利看，絕對是值得買入的。

儘管國泰捷報連連，我還沒有要賣掉手上的少量太古的想法。我會等待它今天稍後公佈的業績再作決定。它的盈利表現也許會受到房產價值重估所影響，但這不會改變該公司的本質，而太古的地產業務還是會繼續增長。

這是否會影響到內地的航空股呢？尤其是中國國航(753)？國航的市值為1150億元，比國泰高出不少，但我認為它的獲利不會比國泰高。不過，如果從內地航空情況而言，國航的前景是不錯的。如果從其他航空公司的未來而言，國航的未來則不能說準。

世界各地的航空公司都表現不濟，之前一些領先航空業的公司如泛美航空和其他，都尋求過破產保護。歐洲的航空公司和日本航空公司都經歷過財政困難。即使中國本土的東方航空(670)和南方航空(1055)，自上市錄得的虧損都多於盈利。航空業確實碰不得。

不過一年的盈利不代表什麼，除非之後它的獲利形勢能維持，不然的話我暫時不會考慮購入航空股。但如果各位對航空業信心盡失，也許我會稍微投機一下。

不過，國航畢竟是國家的航空公司，有著中央政府撐腰。但在經歷了08年恐怖的100億元虧損後，其盈利在09年回復至55億元。2010年的情況應該也相類近，算是為其溢價提供了合理的解釋。

不過，如果其股價說得過去的話，那麼太古應該抓緊機會，將較國際性的國泰股份賣給國航。國泰的股價至少能達20元，而實際的交易價甚至能達到25元！這樣一來國泰的市值則為 1000億元，跟現時的獲利水平相符。 

東日誌 2010-08-04 讀者答問 (全文)

問

東尼你好，

我最近對新濠國際發展(200)頗有興趣，我也很喜歡何猷龍先生的新管理手法。不過它的表現未如預期。請問你對它有什麼看法？

另外，富士康的盈利表現不算好，獲利空間也漸漸減少。請問你會願意冒險在現價購入嗎？

最後，除了瑞安房地產(272)這家擁有極大潛力的公司外，還有什麼類似的選擇呢？謝謝。

答
我對何先生沒有特別的看法。不過，我對澳門在國際地位上的崛起還是有所保留，到底這能維持多久，我不敢說準。不過以40億元的市值而言，這是個挺值得購入的長綫投機。

我對富士康無甚興趣，因為它的股價基本受到其顧客，也就是中移動的控制。

內銀股是非買不可的，不過我所著重的是其股息而不是股價上升。

問
請問你對利豐(494)和利邦(891)的看法如何？

答
利豐(494)。根據過往記錄而言，它是家非常不錯的公司，不過它的資產較少，這讓它有較大風險，而且其股價也有點貴。

利邦(891)。這公司跟利豐有關係，而且潛力不俗，但80億元的市值跟其少於2億元的盈利不相符。我會較傾向選擇利豐。

問
請問你對人和商業控股(1387)的意見如何？它的回報不錯，而且市盈率低。不過以它的資產淨值而言，它的溢價似乎過高。

另外你有投資在美國股市嗎？請問你對蘋果和任天堂這兩隻增長型股份有什麼看法？

謝謝解答。

答
人和商業(1387)。這是一隻小型內地房產股，不過缺乏資產的它，並不是我的首選，雖然市盈率吸引，不過這也只是基於其歷史數據得出的。我對它的管理層也毫無認識。

我有時也會投資在美國股市裡，不過在07至09年金融風暴裡我損失頗多，畢竟我的重心是金融股。同時，我對所謂增長股的前景也有所保留。我想你已錯失了購入蘋果的時機，要知道其股價從2003年的7元上升至目前的250元！任天堂38元股價則較穩妥，不過我對高科技產品和電子遊戲不太了解。

問
師傅東尼，你好。

最近我收到交行股權(2918)的供股通知，每10股供1.5股。我目前並沒有持有太多股權，因此可以再增持一些。目前開出的條件不錯，請問你的看法如何？謝謝解答。

答
我認為交行股權跟其他內銀股一樣便宜，因此會為你帶來不少獲利。如果你能以更低價購入的話，那麼當然是更好了。

問

宏利最近發生了甚麼事，股價為何不停地下跌，我在不同價格已買入了不少：兩年前年240元、170元、150元，到最近的124元，但彷彿低處未算低，主席傳聞會步保誠後塵收購AIA，又是否真確，如屬實，你又如何去看你的愛股宏利呢？

答
我也希望我應該知道。最佳的猜測是，他們簽訂的一些壽險保單所給予的最低回報超過市場的真實升幅，所以可能公司或要填補，因為股市表現惡化。然而，在某個階段市場必然會好轉，任何的虧損將獲補償，而多餘的撥備亦將被清除。

我懷疑宏利會否收購保誠或AIA，儘管或有極低的可能性。不過，宏利在香港仍在擴張。

問
我是你的忠實讀者，有兩個問題想請教一下。

1. 關於中電(2)、中華煤氣(3)和港燈(6)：
(2)和(6)的市盈率都差不多，皆為14.5倍左右，而股息率也有4.6%。這樣的水平相當合理。不過中華煤氣作為香港的另一共用事業股，市盈率則高達28倍，而股息率只有1.6%。這樣一來它的市值為1400億元，比中電高出不少。到底這是怎樣一回事？

2. 請評價一下我的組合：
嘉華國際：20000股
瑞安房地產：40000股
工行(亞洲)：10000股
中石化：10000股
創科實業：10000股
精電國際：20000股
中國電信：20000股
中石油：10000股
中海油：10000股
宏利：2500股
華電國際：30000股
工行：40000股
利和經銷：10000股
中國鋁業：20000股
交行：40000股
中行：20000股

我認為我的持股太多，請問你的看法如何？謝謝解答。

答
(2)和(6)，香港電力公司的股價合理，因為利潤管制計劃最近才完成更新，這樣一來兩者的營運會受到更多監管。我對中華煤氣的市盈率一直感到困惑，而我認為市場確實出現了些問題，不過它的確有關稅自由和物業持股，包括國際金融中心。我認為目前而言它的股價太高。

我不認為持有16隻股份有什麼問題，因為長遠而言它會有分散作用。現在股市處於低位，很難預料在下一波升勢中哪隻股份會最為受惠，而你的定位也很妥當。這是個挺分散的組合，重心放在跟內地有關的股份，絕無問題。唯一一隻我可能會批評的是精電國際(710)，不過那隻便宜的股份會有成功的一天。

問
請問你認為思捷環球(330)目前值得購入嗎？請問你對它未來兩年的前景有什麼看法？

答
思捷環球(330)，股價為44元的它，市值為540億元，市盈率約12倍，對於一家如此優秀的公司而言絕對是便宜的。不過在時裝界裡，流行風起轉換得很快，不過思捷都曾克服過這些問題，也應該能繼續前進。思捷在歐洲市場裡有著獨特地位，儘管歐洲市場目前較黯淡，不過當恢復起來時，思捷會隨之受惠的。

我認為思捷是個不錯的選擇，適合被納入香港組合裡。

問
東尼你好，

請問你對英國石油公司有什麼看法？謝謝解答。

答
現在買它純粹是一場賭博，因為沒有人知道美國政府到底會如何懲罰它，我對美國的法制系統也很有保留。如果你贏的話，其股價可從3.6鎊升至6鎊，輸了的話也許跌幅也差不多。目前它的勝算不算明確，因此我不會冒這個險。

問
東尼你好，我想問你對3883的意見。該股自招股價下跌了很多，而我 一直持有它。我溝淡至3.6元，但現在覺得進退兩難，不知應否繼續溝淡，還是換馬至其他股份。非常感激你所給予的意見。

答
中國奧園(3883)，恐怕我對這公司及其管理層認識不多，但參考一些統計數據，現價較資產淨值存在50%折讓，往績市盈率8倍，聽來便宜。我會持有一段時間，然後看看股價會否回升至2元左右。

問
東尼你好，

請問你對瘋狂的(563)有何看法？？

答
恐怕我對(563)沒有甚麼意見，因我對其管理層認識不深。但如你擁有它，請繼續持有，因為現時不是沽出內房股的良好市場。

問
本人於4.96買入998中信銀行10,000股，是否值得長線持有？謝謝

答
中信銀行(998)，此股好像所有其他內銀股一樣低沉。較長線而言，它是不錯的投資，那麼為何還要考慮沽出？

東日誌 2010-08-04 鑽石永恒 (全文)

恒指從5月底的19000點升至昨天的22500點，兩個月裡上升了18%。期間市場沒有什麼動靜，因此我敢說諸位都沒有完全受惠於這18%的升幅，儘管這還是挺明顯的。

我曾在恒指跌穿21000點和20000點時再三告訴讀者們，股市水平是便宜的，而我也很慶幸我的看法長遠而言能被證實。當時的匯控(5)、中行(3988)和工行(1398)股價股價分別只為70元 、3.7元和5.4元，而它們後來的表現確實也合乎預期。

升幅最大的是房地產股，這本來不是什麼新鮮事，不過令人出奇的，是本港房產股領先升幅，新鴻基(16)之前股價低於100元，現在已達118元，而希慎(14)亦從低於20元升至24.5元。瑞安房地產(272)從3元升至3.6元也算令人欣喜，不過之前我確實為了它跌至3元水平而感到失望，畢竟我相信它的合理股價應該為5元左右。儘管如此我對它還是充滿信心。

當不確定性出現時，就是購入好股的最好時機，因為那時人人的信心都相當的低，股價自然便宜。如果你的持股是值得購入的話，就應該看重它的長綫前景，而不是短綫股價。人們往往只留意一時的股價，以圖賺取快錢。

在謀求短綫快炒的過程裡，是有機會犯錯的，而我們也必須為可能的損失而作準備。不過，這樣一來其實已經錯失了投資股票的真諦。

我對鑽石組合這兩年來的表現也算滿意。它的回報不算高，只有22%，要知道我的目標是每年回報10至15%。儘管如此，如果我要創造另一個組合的話，其內容跟目前的這個也不會差太遠，也會是著重銀行和地產股。

不過緊張的時候快到了，因為內銀股、宏利(945)和瑞房都將陸續發佈中期業績。之前匯控的業績表現不俗，稍高於市場預期，令人滿意。我對它充滿信心，相信它今年全年盈利可達160億美元，2011年盈利達180億美元，2012年盈利達200億美元。

假設其總股數為17億5000萬股，算上以股代息的股數，總共不多於20億股。如果它在2012年全年盈利達每股1美元，或是7.8元，而市盈率維持14倍的話，其股價至少達110元。這也許不是特別驚人的增幅，不過兩年半之間增長30%確實合理，也跟我每年10%回報的目標相符，況且還有不錯的股息。當然了我會希望它的表現能更上一層樓。

對於宏利下星期四公佈的業績，我表示擔心，因為眾多專家都認為其減值會導致損失。儘管如此，如果這是真的話，就說明它的股價將會再跌，屆時就是購股的好時機。

如果情況如此，我將會沽掉太古(87)的持股，前提是它的股價至少要達17.8元。太古也會在星期四公佈業績，儘管大量物業的重估價會讓利潤有所提升，但我想它的盈利應該不會十分出色，不過當然也不會差；而國泰(293)將會在今天稍後公佈業績，應該也不錯。

內銀股公佈業績的時間尚未知，不過我想它們會在兩星期內公佈。我當然有信心，不過我會再看看到底哪隻比較好，畢竟我不必持有三隻太類似的股份。

東日誌 2010-08-03 匯控 (全文)

匯控(5)的中期業績可算是不錯。那麼到底有多好呢？從其業績可知，它的獲利表現已接近次按危機前的水平了；唯一美中不足的是「北美地區」的表現。

其實北美地區只要能為匯控帶來50億美元的盈利的話，那麼它的全球獲利就能回到200億美元左右的水平，跟以前相約。

目前股價為80元的匯控，市值為14000億元，相當於1800億美元，而我認為它的合理市盈率水平為14倍左右。不過，我記得匯控的正常市盈率基本上不會低於15倍，除非出現非常情況。

另外一個我沒有深究的項目是它的繳稅，今年的稅額達390億美元，稅率達35%，相當的高。去年的稅率為30%，比較正常，儘管當時歐洲地區的稅率其實也不低。

匯控的地區表現其實跟我的預期差不多。我認為歐洲地區的全年盈利大概為60億美元，而光是上半年該地區的盈利就已達35億美元，保守估計其全年盈利應該能達70億美元。如果算上壞

賬的話，那麼我想60億美元會是歐洲地區的合理回報。

我認為香港的合理利潤為50億美元，而上半年就已經錄得29億美元的利潤，餘下的亞洲地區利潤應該在60億美元左右，至於上半年錄得30億美元盈利的中國內地，下半年表現絕對會在上一層樓。上半年獲利3.5億美元的中東地區方面應該能持平，而上半年獲利9億美元的拉丁美洲全年利潤應當能達到20億美元。

美國的表現才是關鍵，而我對此感到十分樂觀。我想匯控在正常的時候在美國每年能獲利50億美元，而今年下半年獲利可達20億美元。我不認為匯控在美國的投資是無用的，而且反而會繼續為它帶來可觀利潤。

實際上，我認為美國業務的全年利潤應該就是上半年利潤的兩倍，不過經過保守估計再算上繳稅後，我認為全年利潤該為160億美元左右，而這就是目前我對匯控全年盈利的預估。

雖然我預估的前提是市場沒有出現重大的不尋常現象，而目前來講這未必就是事實，不過如果假設歐洲、香港、亞洲地區和美國四個地區的盈利各為60億美元，合共240億美元的話，再加上中東地區和拉丁美洲的支持，其實匯控的增長是穩定的，而那些不願意花時間看財政報告的投資者也不必擔心自己的投資受到威脅。

   
160億美元，相當於1250億元，或是每股7.7元，這樣一來它的市盈率就是11倍。這對我而言是便宜的，不過我真的不知道其股價走向會是如何。無論如何我都認為匯控是優質投資，不管它能否表現得比其他銀行好，而11倍的市盈率真的很便宜，而我確信其全年利潤會是160億美元左右。

不過，恒生銀行(11)的上半年利潤為80億元，或是每股3.64元。如果下半年獲利水平不變的話，每股盈利將會是7.25元，市盈率為15倍！對我而言這個數字有點奇怪，畢竟其母公司的市盈率僅為11倍。到底是匯控市盈率太便宜，還是恒生的市盈率太高？我心裡早有答案。

東日誌 2010-08-02 壞消息之後(一) (全文)

「當人人都失明時，能睜開一隻眼的人就是王。」

自從70年代中開始，我就沒有見到過金融市場被那麼多的負面消息包圍，而且持續的時間非常長。

首先，在美國房產和銀行業崩潰後，不少公司也相繼倒閉，導致6萬億美元被蒸發。要知道這些公司的管理層都是全球支薪最高的「精英人士」。

後來政府推出了救市措施，現在回想起來似乎沒有人真的喜歡這個行動，當時不過是因為沒有其他辦法而已。

後來我們又發現，原來近十年來，世界上有超過一半的大型銀行都有操守問題，讓股東損失上萬億元。它們從事這跟銀行本質毫無關係的業務，為自己賺取龐大利潤，而位高權重的監管機構竟然對此不聞不問。

之後杜拜宣佈需要進行債務重組，當中不少借款都是為了進行那些造價太高或是毫無意義可言的地產項目。

歐洲的遲鈍反映，導致不少較弱的歐元區成員國內的貨幣、債券和股票市場出現嚴重問題。這跟它們之前所展現出的自信毫不相符。
  
英倫銀行幾乎收購了所有旗下銀行，在千鈞一髮之際，令英國避免了一場真正的危機。可惜索羅斯沒有為自己的量子基金，沽空英國政府的公眾有限公司。
  
這直接導致國力全球第二大國家中國出現65%熊市，出口貿易放緩以及房產和銀行業崩潰的隱憂。

這還未算上其他因素，比方說伊朗、北韓、伊拉克、阿富汗、以巴衝突、恐怖襲擊、漏油事件、保護主義、貪污、投機、花紅等的問題；而這些問題都會讓投資者感到擔憂。

負面消息不斷，導致投資者急欲賣股離場，甚至不惜以成本價出售慢慢積累起來的股票組合。

眼見投資者離場走人，我深感同情，也開始在想持有股票的真正意義為何。

試想想，一個普通投資者在道指14000點高位時購股，然後被迫在7000點低位賣股，然後將美金轉為歐元。後來他的經紀又建議他買入西班牙、葡萄牙等地的債券，原因是年回報達5%，如果只將歐元放作存款的話，回報只有0.5%。

不知他最近的生活如何？

現在道指生了50%，美元升值20%，「歐豬五國」的債券下跌了50%，現在每一歐元只能帶來15仙的回報，如果持股的話反倒能有15元的回報。想要在有生之年收復失地，機會相當渺茫。

請繼續留意下星期的第二部分，我會解釋為什麼這些事件都不會對一些股票造成長遠影響，尤其是在發展中地區如內地的股票。

東日誌 2010-07-30 更上一層樓？(全文)

想要買房產的話，請先停一停，因為黃色警報已經亮起，樓市可能快要到頂了。九龍倉(4)竟在星期三購入了大量物業，這種反面提示正預示著樓市可能已經到頂。

也許是我迷信吧，不過以往每逢九龍倉大批購入政府拍賣土地後，樓市都會變得停滯。該公司在97年進行了兩次大型買地，分別為青山道和荷李活廣場前址，隨後樓市就崩潰了，而這也不是九龍倉唯一一次在最高位買入土地的例子。
  
儘管如此，九龍倉資金雄厚，可以抵禦逆境，而在這麼多年後，吳光正應該也對樓市有多少了解。最近九龍倉一直都有參與海外市場，包括星加坡和內地，不過儘管這次購入的地皮有著非常好的景觀，但它對本地市場的興趣還是讓我感到驚喜。
  
香港的樓市其實很脆弱，不過一直都被擁有購買豪宅能力的內地富豪支撐，而且也有不少金融業人士能花錢租樓。自從07至09年的逆市起，新的豪宅單位數量就有所下降，不過這個空檔已被快速填補，甚至出現供過於求的情況。儘管如此，現在的樓市情況並非差勁，即使價位也真的相當高。我祝願吳先生的購買會有回報。
  
雖然香港、星加坡、上海和北京的樓市看來真的異常地高，不過卻還沒有引起人們的警惕。悉尼、倫敦甚至是紐約的豪宅需求都高，不過偏偏供過於求的情況就在更受歡迎的市場裡出現。

正當樓價被炒上之時，就會有更多投機者想以低價進入美國樓市，而由於之前不少放棄供樓的人都不過是為了應付一時的財政需求，因此他們不會一直租樓，遲早總會回到樓市。

伯南克似乎並不樂觀地認為，一場嚴重的經濟慘況已轉變為全球的經濟預警。要知道各個市場都已經支持這個說法，而如果他一再否認現狀的話，就會落得跟格林斯潘一樣的下場，甚至導致下一個泡沫的發生。就業情況已明顯好轉，樓市亦然，儘管因為刺激經濟方案已接近尾聲，因此提早贖回的情況有所增加。

不過，道指經歷了從11300點跌至9700點後，又回到10500點水平，走勢淩厲。現在美國股市的市盈率為歷史新低，因此重回11000點範圍指日可待。這樣一來，其他市場，尤其是香港市場，都會被帶動。

在過去一個月裡，就連往年一直表現差勁的內地股市也有好轉，上海和深圳股市紛紛在一個月內上升15%。這樣的走勢完全能夠維持，並可重上之前的水平。
  
不過，股市走勢無人能說得準，如果不是的話也不算是市場了。不過有升跌，才能讓股市更鞏固。
  
所以，無論短期內股市如何波動，長遠而言還是會逐漸上升；而即將公佈的各大公司業績亦然。

東日誌 2010-07-29 購股的一些想法 (全文)

如果說你走進了一所澳門的賭場，你也許會賭一把，看看運氣如何。不過無論如何，你大概都不會將所有資金投放在其中，除非數額真的很小，又或者是一個賭徒的最後殺著吧。

不過很多時候，這些人的賭本都不多，因此輸了也就輸了，頂多是當作旅遊開支的一部分。
  
同樣地，在股市裡也有不少投機者，視自己的投資為賭博，如果輸了，頂多是認為自己運氣不好罷了。人們通常不會基於一些小道消息而將大量資金放在某些股票上，哪怕這些消息是從該公司的董事口中得知。
  
不過，很多投資者都不會分析自己的總資產，也不會將它分類，比方說物業、股票、債券、現金和海外投資。這樣一來，各項投資之間未必能協調，而且也未必能相輔相成。我知道我的鑽石組合很偏重銀行和金融股，不過這根本沒有要求投資者將全部資金投放其中的意思，儘管經過一些驗證後，可以說這組合其實是挺穩妥的。不過在選取組合成員時，我也會追求高回報。這個組合裡有9隻股票，當中6隻為銀行和金融股，另外3隻則為地產股，太古(87)也算是其一。
  
我的《壹週刊》組合則包含了較多種類的股票，而且算是較長綫的組合。這當中包括銀行和金融股、地產股、石油股、公用股和工業股。不過，由於現在銀行股都很便宜，因此我的鑽石組合裡會有較多銀行股。而《壹週刊》組合裡也包含了香港、中國和國際股票。當然了，鑽石組合還是很年輕，之後會慢慢變得較像《壹週刊》組合的。
  
不過，大部分在賭場裡的人都不會預期自己能賺大錢，頂多就是贏一頓飯還是什麼的。股市裡的投機者也一樣，他們往往只購買少量股票，贏了錢也許能讓他們有個不錯的假期，或者買輛新車，不過他們不會將之視為組合裡的一部分。跟投機不一樣，組合是需要管理和培養的，也是投資者資本的重心所在。
  
我不敢貿然建議你應該將多少資金放在房產上，因為這絕對因人而異，也很看你的資金、年齡、婚姻狀況等等的因素。不少顧問都鼓勵人們將債券視為組合裡的主要部分，不過我則不這麼認為，因為我想股票的增長速度和比例都比債券要高得多，儘管過去3年的股市狀況不太理想。

如果你認為某隻股票值得買入的話，就請根據自己能力多購買些這股票，當然了，還要留下一些資金以應付股市下滑。這樣一來你能充分控制買入價，因為你是覺得股價便宜才購股的。如果你在升市裡高追的話，那麼很可能會被迫以過高價購入股票，而且失去主動權。

  
如果你有固定購股單位的話則更好。比方說你每次購股都以10萬元作單位，那麼你的購股會較一致。比方說你能買到1200股匯控(5)、1000股長江(1)、20000股工行(1398)或是5000股希慎(14)。要賣股時也不必將所有持股都放掉，除非你已等到取得100%獲利回報，因為沒有100%獲利潛力的股票根本不值得買。

這就是我選擇購買內地銀行股如工行的原因。現價為5元的它，大可在幾年內升至10元。倒不是說它有什麼特別過人之處，而是因為之後股市暢旺起來時，工行的市盈率很可能會從目前的12倍升至20倍，盈利也許亦能從1600億元增至2000億元；這讓它的市值從20000億元增加至40000億元。
  
我也很看好瑞安房地產(272)。它的股價大可以翻三倍，現時市值180億元，市盈率6倍和低於每股資產淨值4.9元的股價。宏利(945)和匯控亦然。它們的股價都不可能馬上有顯著上升，不過它們都有良好的潛力，只等待股市再度暢旺起來。

東日誌 2010-07-28 讀者答問 (全文)

問

最近的《壹週刊》提到了人民幣產品在香港開拓市場，並且指出一些如中銀香港(2388)和港交所(388)的股票會大有作為。請問你的看法如何？

我還想知道你對安徽天大石油(839)、維他奶(345)和統一企業(220)的看法，尤其是後二者。維他奶在香港矗立多年，有著強勢的品牌效應，而內地市民心理上還是覺得香港貨會比內地貨安全、可靠。

我們不難看見內地人前來香港去購買嬰兒奶粉、醫藥和維他命補充劑等。我特別喜歡飲品市場，因為這是個容易建立可持續優勢的業務。

大量的生産讓成本得以大幅減低，消費者也不會為了省那幾塊錢而隨便轉而投向其他牌子的飲料。看看可樂超過30%的股本回報率就知道了。維他奶一直在內地東部迅速擴張。在經歷了過去3年每年銷售額上升一半的良好勢頭後，最近其在深圳和上海的工場已出現了生産力的瓶頸，因此維他奶決定投資4億人民幣在南海建立新工場，預計在2012年投入使用。

我想豆奶市場應該還是會被數個主要的品牌所壟斷。維他奶就是其中一個，而且光看南中國市場的話，它還可能是市場龍頭。

它在內地東部的穩固地位，甚至讓它取代星加坡的楊協成，成為上海市場的一哥。內地人的口味，長遠而言很可能還能將如可樂等的大牌子比下去。實際上，可樂和百事甚至會想收購維他奶，反而一些果汁公司如匯源果汁等，在面對西方的競爭時會較難招架。

我覺得維他奶唯一的弱點，是它的配送鏈還不夠成熟。在飲品市場裡，配送鏈是防止外來競爭的重大關口。而統一在這方面就做得非常出色了。

統一是內地第二大的飲料和麵食生産商。它控制了一個非常龐大和複雜的配送鏈，覆蓋範圍甚至達到一些偏遠地區。有些地方根本沒有辦法接收到維他的產品。

請不要介意我的問題的長度，因為我對這方面還是無甚經驗。我的想法是，想要在汽車業、科技業和生産業裡找到好股是比較困難的，因此我將重心放在了飲料業。因為由於它需要時間才能建立起品牌、顧客的信心還有配送鏈和工場，因此即使被收購，也不會造成太大問題。我必須承認我是比較保守的投資者。

答
Isaac：你的說法絕大部分是正確的，不過現在似乎已遲了一點。我會比較傾向購入製奶股多於豆製品。我對港交所的看法也差不多。

東尼：我相信新的人民幣政策會帶來機遇，不過我認為這是個正常的進度，而不是額外的好處。這些公司都是增長型公司，儘管港交所具週期性，中銀自己也有麻煩，不過它們的前景其實也很不錯。

統一(220)。這公司在銷售飲料和方便麵方面確實做得不錯，不過我沒有特別留意它，而且其股價似乎太高了點。

維他奶(345)是家很好的公司，不過6元的股價似乎太高。

天大石油(839)。我對這公司毫無認識。

謝謝你讓我思考，而你的邏輯也很有道理。我對同一感到興趣，不過我對它沒什麼了解，對天大石油也毫無認識。不過，我對維他奶當然有了解，也很敬佩它，但現價有點太高。

問
東尼師傅，我想請問港交所(388)進期是否值得投資，希望到今年年底。謝謝！

答
港交所(388)是隻好股，儘管Isaac比我更為看好。我認為此股較適用於收息，而非長線投資。雖然由於去年的盈利放緩令現時的市盈率低企，但今年應該出現改善。隨著今年的盈利回升，在未來的6至12個月，此股可能是良好的投資或投機之選。

問

東尼你好，我有個關於日本的問題想問你。如果以逆向投資作出發點的話，那麼日本絕對不是金融媒體關注的焦點。

我不明白的是，為什麼日本無法吸引投資者。日本是個有著成熟法制系統的民主國家。它的基本條件非常強勁，儲蓄也很龐大，而且有很多有能力生産高素質產品的公司。

無論怎麼看，日本股市都相當便宜。當然了，黑道和貪污都是日本的問題。不過這些問題在內地不是也有嗎？不錯，內地確實有便宜的勞力和高增長率，不過不要忘了，絕大部分利潤都是流到大老闆的口袋裡的。

因此我在想，雖然很多國際級品牌如Sony和Panasonic都是日本公司，可是它們的生産程序還是在中國。它們靠著低成本而獲得高利潤，然後將這些利潤送回日本。

它們有著強勁的品牌效應，而且也有不少厲害的科研人才，確保它們能維持競爭力。因此為什麼人們會忽略了日本？現在所有關於日本的不利消息都已經反映在股價上，那麼以它的強勁基本因素而言，現在日本股市是不是值得人們投資呢？

請問你會考慮在專欄裡提到日本股票嗎？我認為涉獵的範圍越廣，就越有機會找到抵買的好股。

答
我必須承認有好幾次我都想購入日本股票，當中有幾次我是真的買入了。不過，目前它的指數正在10000點，接近最低位。我想這是因為利率的減低和通縮的出現，導致人們傾向留住資金，不作過多的投資。

我的確相信日本的股票有其價值，實際上我曾在06年時購入了一隻我覺得很便宜的日本房產股，結果獲利超過100%。不過，現在日圓的匯率則不太理想，算是跟股市的便宜抵消了吧。

問
你過往四年的投資似乎不很成功。或許有兩個問題。第一，當股價跌了10%的時候，你沒有止蝕和獲利。第二，你主要靠往績來預測一隻股票是否太貴，沒有考慮該公司置身的環境已經改變，即公司的競爭力會改善或惡化。作上述評語時，我腦海中有945和272。期待你的回應/建議。

答
我對最近的市場表現感到羞愧，但我不同意你的解決方法。我發覺止蝕對資本是毀滅性的，因為你可能會在暫時跌價時，賣得太早，我又發現止蝕會消減很多資本。對於往績的倚賴，我不能回答，但就是這樣，以及價值投資，為我在牛市中帶來極佳回報。我有信心，在下跌時買入(272)或許是好的，我發現我對宏利的偏好太過熱切，但我還未至於恐慌，雖則它似乎仍然受壓。投資生涯好比人生，因此我未會放棄，10年時間可令組合表現徹底改變，最後可能會有利潤。在我看來，我錯在太過頑固，確忽視了一些浮現了的問題。

問
想分享看了「疑似虧損」的文章後的感受，很認同你所講的見解，唯一令我疑惑的就是當投資在一隻股票或一間公司後，它的股價或公司價值一直向下，那時我會在想，自己是不是做錯了決定投資這公司，但我再看自己的投資組合內，雖然大部分股份正在虧損中，但原來再細看清楚交易紀錄其實已有增值了不少而沒有虧損；如果我只是將錢做銀行儲蓄，不作任何投資，我相信一定比現在差很遠，所以我相信投資股票，會令資本增值，雖然我覺得投資不會發達，但相信可致富，同時，我也相信自己的眼光，不會投資十隻股票十隻都下跌，如果真係，我無話可說，畢竟人生有起有跌，風險是存在的。

答
你好像帶來了一股清新空氣，而你的結論與我相同。市場已經停滯了三年半，某些股份看似疲憊，頗難叫人相信繼續持有可以更好，而我以宏利為例，該股已在現時的股市和債市持續受壓，並可能會有進一步的減值撥備。但我看著此股，業績其實如2007年般良好，當時的股價為300元，而那時亦看似頗為合理。我仍看不到沽出的理由。匯控是另一隻受壓的股份，其現在所做到的不會少於以前，無論如何，長線而言必定興旺。

問
我在07年開始跟東尼你投資，現已累積投資在股票上超過2百萬，除了跟你買入很多匯豐、宏利、內銀股及地產股如272、建業地產等外，也買了一些高息股如1881、2778，兩隻股的股價表現理想外，每次收息都令人非常快慰，所以，雖然股價升了不少，我卻捨不得賣掉他們，但很少聽你提及，可否讓我知道你的看法，我也有興趣買領匯，現價大約有4.9%息，你的意見如何？又有沒有這類高息股建議呢？盈富基金又是否理想呢？

答
房地產投資信託基金(REIT)，包括富豪產業信託(1881)及冠君產業信託(2778)。想法相當不錯，而我曾買入陽光房地產基金(435)及越秀房產信託基金(405)，但數年前當它們上市時，加入了一些遞延派息的條款，並且難以找出當中包括甚麼，令預測回報率有所改變。《南華早報》幫不了忙，而直到最近甚至華富財經也沒有顯示股息回報率。所以我不能給予建議，即使我想這樣做，除非長途跋涉地找到原來的招股書，否則有些苛刻條款的話，我或會沽掉算了。

領匯(823)，這是清晰可見的，而現在The Children's Trust大部份已撤離，令它返回前線。現價20元高於資產淨值，但不是太多。這市場有點昂貴，但是該基金表現良好，儘管存在政治複雜性。

盈富基金(2800)，資本價值良好，但其分派令我有點混淆，波動很大且不太慷慨。不過，它是良好的安全投資。