天下第一倉 東尼 (暫別)

天下第一倉 東尼

Dear Friends,

We must apologize for Tony's continued absence from his regular column. Having received many inquiries from his readers concerning his situation, we must apologize for not having updated his readers sooner. It is with deep sadness that we inform you that Tony will not be able to contribute to Next Magazine again in the foreseeable future due to a sudden illness.

You may be aware that our father had been meaning to cut back his commitments and embrace a more sedatory lifestyle suitable for a man of his years. Our father would love to be writing this letter himself to thank his readers personally for giving him such immense satisfaction and appreciation in his work. He would also be the first to remark that he feels as if his writings were becoming redundant and it was time to pass the baton to more 'in-tune' writers, though we know that he still has lots to offer.

Our father has been blessed enough to have committed his thoughts and ramblings to paper for over 10 years and even enjoyed the privilege of being a top-selling published author as well as distinguished columnist. We are humbled to have our father remembered so fondly by his readers.

Those familiar with Tony's writings will be aware of his long and storied medical history, and it is his health that is preventing him from addressing his readers personally. Tony has suffered a life-altering stroke that has significantly diminished his motor and cognitive abilities, he has shown tremendous improvement from the initial prognosis and we continue to pray for more.

It has been a rough trial for the old man, but he remains in good spirits and he is receiving good care. We ask for your prayers and thoughts as he slowly recovers, hopefully regaining all the capacity he has momentarily lost.

Our father is not immune to the inescapable clutches of age, and most people would agree that he has lived a full and colorful life. He has always been pleasantly suprised by the number of readers he has and loved meeting them in his day-to-day activities. We look forward to the day when he will be able to meet and address them once more.

Regards,

Jenny, Patricia, Deborah, Paul and Mara Measor

東尼 Tony Measor
在證券界有五十年經驗，八七年股災及八八年股市冒升時，他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。
他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前，他在嘉洛證券工作，管理客戶二億五千萬元資金。

暫停轉載東日誌及天下第一倉

考慮文章轉載的限制、blog友的反映及能讓Follower更集中時間寫blog及管理／監察持股公司之表現, 現決定東日誌及天下第一倉之文章將暫停轉載。

請繼續支持Follower對投資之拙作, 希望每一位朋友都能在投資領域上找到千里馬股票。

Follower在十年多的投資生涯裡, 縱然在波動市中, 祗要持有優質股, 並在股價低迷中增持必有所獲。未來blog文, 將更集中分析個股的價值。

誠如東日誌最後一篇轉載文章末句：「長線目標比短線盈虧重要」

東尼天下第一倉 2010-08-26 宏利值得等待 (全文)

問：我以一百八十元買了四百股宏利，請問現時應該沽出還是加碼？

答：如果宏利是你唯一的投資，我建議你沽出。這間公司出售保單，並倚賴利息和股票提供回報，現時這兩個市場表現不濟，令宏利要作出大額撥備。我認為息口和股價都有上有落，但無人知道確實時間。所以，你應該想辦法降低風險，因為升市時間可能會延遲到來。惟一旦股市上升，回報將以倍數計算，若你有閒錢的話，我認為值得等待，長線來說，宏利現價的確相當便宜。

問：可否提供組合每年的投資回報？
答：我十年前開倉時已明確表示這並非短線投資組合，我把目標放在長線的良好表現上，而在某些時間，組合的表現的確非常不俗。當年，我經常批評那些短線組合，認為大多跑輸恒指，惟現在似乎是我跑輸大市，主要原因是我對滙豐和宏利的信念，及長期持有華能及創科等股票。儘管我努力增持中資銀行股及瑞房，現時已分別佔組合兩成七及百分之八，惟組合現時表現仍遜於○七年八月，所以我們經歷了三年的低潮。無論如何，我認為你的建議很好，我會向編輯反映。

問：組合由一百萬元開始，現時回報逾五倍，惟我把所有股票的成本加起來也有五百多萬元，請問是怎樣的一回事呢？可以刊登最初的投資組合嗎？
答：組合的確是由一百萬元開始，其間我們曾經獲得可觀回報，亦曾投資失利，所以就算是自開倉便持有至今的股票，其買入價也不一定和最初一樣。我會沽出太貴的股票，在○一至○七年間，便經常汰舊換新。最初的投資組合並沒有太大作用，除非把每一項交易詳列，惟這樣可能太過冗長。不過，我認為可嘗試刊登組合的每年回報，並和恒指比較。

問：滙豐、中交建（ 1800）及中國遠洋（ 1919）分別佔我的組合七成、一成及兩成，是否應該減持滙豐，並把答：資金投放到中移動（ 941）、工行或國壽（ 2628）呢？
答：我認為一隻股票佔投資組合七成似乎太多，可分散至工行。儘管中移動是一間穩健的公司，但其高速增長未必能夠持續；國壽現價太貴，故我會等待；工行則增長強勁兼較為便宜，派息亦不俗。中交建是不錯的國企，現時這間工程承包商仍然在增長中；中國遠洋是巨型船公司，但我不會持貨太多，除非能確定航運市場的復甦並非曇花一現，不過我認為它在你組合中的比重恰當。

問：現在是買金的適當時機嗎？
答：黃金一向被認為能對沖貨幣及利息風險，在刻下的環境，我認為金價有可能進一步上升。不過，作為長線投資，黃金的回報一般，而且不會派息，而且金價一旦轉勢，將會有很大的下跌空間。金股的投機性質亦很重，而且壽命有限，一旦金礦開採完畢，便只剩下一個沒甚價值的空洞。我不會鼓勵投資者買金或金股，除非你樂於冒險。

東尼天下第一倉 2010-08-19 伺機沽華能 (全文)

毋庸置疑，本港經濟前景良好，本地人以至內地遊客皆樂於消費；企業盈利亦上升，在已公布的中期業績可見一斑，相信這情況仍會持續。

最為市場驚喜的，肯定是業績亮麗的國泰（ 293），估計全年盈利至少達一百億元，較○七年全盛時期錄得的七十億元盈利還要高。而本地銀行及內銀股的業績亦佳，樓市需求又增加，買家還在議價的時候，樓價已經上升。我有一位朋友，早前想在大學附近找租盤，看了幾個地方，因沒即時立租約，待她稍後才決定，租盤已被租出，我為此感驚訝。豪宅租金被大批來港工作的金融界人士搶高了不少。

和黃（ 13）公布盈利增長勝預期，李嘉誠及霍建寧決定增持，股價亦已急升。雖然 3G未必為和黃未來的盈利作出很大貢獻，但投資高峰期總算過去，今年的盈利會受惠。出口商利豐（ 494）半年純利大增五成半，期內收入上升一成二。

貧富懸殊加劇

刻下資金充裕，無礙本地消費或資本的需求。截至八月八日，恒指在本月已經上升約一成，投資市場的氣氛開始變得謹慎。惟貧窮人士卻未能受惠，導致貧者愈貧，富者愈富，我只希望差距可以慢慢收窄，失業率降至正常水平。

華能國際公布，將在 H股及 A股市場，合共發行約二十億新股，但我質疑這是否足夠，因為它負債纍纍。該公司的股東權益為四百九十億元人民幣，其資產負債表中顯示，負債達一千五百多億元人民幣，所以發行新股集資所得的一百二十億元人民幣，可謂微不足道。

我一直相信公用股長遠股價必升，就好像本港的電力公司一樣，但我已欠缺耐性，擔心一旦息率上升，該公司需要更多的盈利來支撐債務。若當股價升至四元六角或以上，我會考慮沽出這隻比重較小的股票。

而另一隻公用股中移動（ 941），股價仍然落後大市。惟該股將於本週公布中期業績，市場預期即使未必錄得大幅盈利增長，但業績仍然理想。以現價計，中移動市值約一萬六千五百億元，是全球市值最高的電訊股，預測全年盈利達一千四百億元，亦是全球最高的。現時市盈率僅十一倍，十分便宜。惟該公司已佔了很大的市場份額，難以再大幅擴大用戶數量。

中海油跑輸
組合內有兩隻石油股，中石油現價八元六角五仙，市值約一萬六千億元；中石化六元一角，市值約五千三百億元。按第一季度業績為基準，中石油全年可賺一千五百億元，市盈率十一倍；中石化年賺七百億元，市盈率約七倍半。這樣看來，中石化現價好像較為吸引。這行業尚有另一表表者，中海油（ 883）現價十二元八角，市值約九千六百億元，全年盈利約四百億至五百億元。儘管其主席在記者會發表對業務樂觀的言論，亦於事無補，其競爭力的確較我們押注的兩間公司為低。

等待業績公布後，我才決定是否轉換組合，尤其中石油，它是組合內其中一隻最早投資的股票，我為其表現感到驕傲。 

東尼天下第一倉 2010-08-12 長實勝和黃 (全文)

半 年 檢 閱

上週是業績公布高峰期，滙豐最新的半年業績，盈利增長一倍，除中東地區外，各地的增長都勝過預期，美國業務亦錄得收支平衡，意味着撥備大幅減少。我相信下半年滙豐在美國的業務，應該錄得盈利增長。

滙豐去年的業績不振，公司已將大批巨額壞賬進行撥備，令其聲譽亦有所受損。假設他們今年在美國的業務錄得少許利潤，全年滙豐料賺最少一百五十億美元，相等於每股賺六元六角，股價應該可在八十元水平站穩，鞏固後再拾級而上。我非常高興，可以此作為組合中的核心成員。

國泰成績驕人
恒生銀行（ 11）的盈利增長百分之八，每股賺三元六角四仙。如果下半年維持這增長速度，每股盈利可達七元二角八仙，以現價一百一十元計算，市盈率十五倍，在刻下的投資環境看是偏貴。或許，市場期望恒生在下半年，有進一步的盈利增長。

國泰（ 293）的業績亮麗，錄得半年盈利六十八億元，每股賺一元七角四仙。惟當中約二十二億元，是來自出售港機工程股權予母公司太古而所得的特殊盈利；預期國泰全年盈利可達一百億元，每股盈利三元九角。若太古有意出售國泰業務，這將是很好時機；以出售控股權計算，國泰的股價達二十五元才算合理。對於勇於向外發展，市值一千二百億元的國航（ 753）來說，這價錢不算昂貴，尤其國泰早前收購了港龍。

太古的業績亮麗不叫人意外，皆因受惠於國泰業績及港機工程的重新估值，加上地產項目，令其半年賺一百四十億元， B股每股盈利一元八角五仙，較 A股價錢便宜。預測全年業績，估計最少錄得二百億元盈利。這間公司在我們的組合中已有很長時間，而且錄得不俗回報。

上星期四，李嘉誠的長和系派發半年成績表，長實（ 1）賺一百二十億元，較去年同期升百分之四。李嘉誠預期樓市可維持穩定，預期今年全年盈利不會大幅增長，約維持在二百二十五億元，市盈率約十倍。

和黃（ 13）終於從 3G黑洞中走出來，李嘉誠預計 3G業務於下半年會收支平衡。雖然和黃還有很多業務，但其盈利增長大部分已反映在股價之上，故未來仍依賴 3G。和黃目前沒有需要再出售非核心資產，現應強化本身的業務。和黃中期業績錄得六十五億元盈利，只是其市值的百分之三，如果刻下要我二擇其一，我會選擇長實，因其涉獵 3G業務較少，但當 3G業務被廣泛接受，該股仍然受惠。在任何情況下，我都選擇看盈利，長實的預測市盈率只是和黃的一半。

接下來要講一些壞消息，宏利公布第二季業績，需要就股票及定息投資，作出約三十億加元的撥備，但我不打算將之剔出組合。因為宏利的行政總裁鄧廣能解釋，當經濟市場復甦，情況便會好轉。事實上，若果股票市場在七月已經復甦，那就不需要為股票市場下跌而作準備。情況跟地產公司一樣，每當逆市時候，都要為賬面虧損作撥備，但當樓市復甦，物業被重新估值，便可以恢復盈利增長。

當然，宏利的潛在危機是經濟復甦延遲，撥備變成實際損失。惟上週我駕車行經東區走廊時，望見對岸的觀塘，有一幢高聳的宏利金融中心，我便覺得安心，認為宏利是不會倒閉，而且會繼續繁榮。

東尼天下第一倉 2010-08-05 買重銀行地產股 (全文)

儘管中移動佔恒指比重很大，但四十三隻恒指成分股中，有八隻銀行股和十隻地產股，可見這兩個行業的影響力。

組合中的股票，也大多來自這兩個行業，這並非必然，惟我認為和其他行業相比，這些股票便宜得多。

上月，我進一步增加銀行股的比重，沽出了三分一的中行及工行，買入另一間中資銀行農行。現在看來，似乎頗為幸運，不過我認為市場終會發現四大中資銀行的估值同樣被低估。我不認為農行比中行平，它的債務甚至更多，惟我預期農行的盈利，在明年可能比其他銀行增長得更快。

銀行股估值低
我寫這篇專欄時，滙豐的中期業績仍未出爐，惟這份報告並非至關重要，當中可能仍然牽涉到一些撥備，但我認為只是一次性的，並不影響銀行長遠的盈利能力。以每股八十元計算，這間國際性銀行的市值約一萬四千億元，若不計撥備及其他非經常性賬目，滙豐今年的盈利應介乎一千二百億元至一千五百億元之間。而滙豐的盈利，我認為可按年遞增。

大型中資銀行的情況亦一樣，工行、建行、中行及農行，將一如以往，繼續以非常快的速度增長，但我稍稍擔心為增強競爭力，銀行情願降低毛利率，繼而令收入減少。不過，這個因素可能已經反映在股價內，因為現時它們市盈率普遍都相當低，皆在十二倍以下。

這些中資銀行，將於本月較後時間公布業績，隨着中國經濟快速增長，毛利率可能會縮減的因素可以暫且不理。在市場中，這行業的股票仍然被低估，故就算組合持貨不少，我也毫不擔心。

太古恒地有折讓

至於組合中的地產股，我從沒有後悔自己揀錯股。我視太古為地產公司，多於綜合企業，儘管它亦經營航空業務，因為這是我最初把它納入組合的原因。所以，現時香港發展商我們有太古及恒地，國內發展商則有瑞房。

恒隆（ 101）於上週發布的業績帶來好消息。以每股三十二元五角計算，恒隆的市值約一千三百五十億元，去年賺二百二十五億元，但當中包括了二百一十億元的物業重估。此外，君臨天下的賣樓收入亦已入賬，這樓盤在○八年市況較差時曾擱置銷售，惟恒隆有實力持貨兩年。這間公司現時在國內頗為活躍，二十一億元的物業重估中，有十三億五千萬元來自中國，八億元來自香港。

不過，我不會在現階段買入恒隆，皆因其股價相對資產淨值來說有溢價，其資產值淨應約為八百八十億元，惟市值達一千三百五十億元。惟恒隆的業績對太古及恒地有鼓舞作用，而且兩間公司的股價相對資產淨值都有折讓。這是分析地產股的重要因素，儘管不是百分之百準確，因為在發展快速的市場中，不少公司都能善用槓桿去提高盈利。無論如何，瑞房是另一隻股價相對資產淨值有兩成半折讓的股票。

東尼天下第一倉 2010-07-29 恒地基本因素佳 (全文)

問：恒地近來飽受負面新聞困擾，你會把它沽出嗎？你認為哪一間上市公司的企業管治最好？

答：我認為恒地這次賣樓手法，實在過於進取。多年以來，一眾大型發展商包括長實（ 1）、新世界（ 17）及信和（ 83）等，均曾為了做生意而濫用企業管治，不過人的記憶很短暫，轉瞬即忘。在芸芸發展商中，我認為新地（ 16）的企業管治最佳，若範圍擴闊一點的話，則首選中電（ 2）。
恒地的基本因素良好，現價四十七元亦屬便宜，故我不打算將之沽出。
可以解釋一下恒地認股證（ 879）是什麼嗎？
恒地送出的認股權，容許你在明年六月一日前，以每股五十八元買入二千股恒地，惟若屆時恒地的股價低於五十八元，認股證便失去價值。恒地像派花紅般把認股證送給股東，不過現時恒地的股價僅四十八元，所以根本不值得去行使它們。

問：你對港鐵（ 66）有何看法？
答：港鐵並非我杯茶，其主業是鐵路營運，這不是一門賺錢的生意，所以政府用地皮補貼港鐵，令它能透過賣樓賺錢，所以港鐵大部分的盈利是來自政府補貼，而這些補貼可能隨時終止。
當然，港鐵也有它的好處，例如政府是其大股東，有政府支持，它不會出事，盈利和派息也能持續不斷。不過，對港鐵來說，提供公共交通服務比賺錢更重要，就算它想加車費，也要面對很多反對意見。

問：騰訊（ 700）近來股價大瀉，現階段可以買入嗎？

答：騰訊是互聯網服務供應商，股價在五年內由十元樓下升至過百元，所以無可避免會回落。事實上，去年一月，騰訊的股價不過是四十元，到今年一月已經升到一百七十元。它的市盈率達四十倍，買騰訊是一種投機，若買入價低於一百四十元的話還算不錯，但要謹記這是一場賭博。

問：我認為只列出組合開倉至今的回報意義不大，可以列出組合每年的投資回報嗎？
答：自我在此開倉以來，便抱着長線投資心態，因為股市總是波幅不斷，而我希望組合可以安然渡過這些波幅。其實，排除這些波幅後，股市基本上是穩步上揚。開倉已經十年，組合的盈利非常可觀。
儘管我不會永遠準確，但無論如何，我認為長線買入股票，比起其他形式的投資，能給予投資者更高回報。我相信經歷連續三年的低回報後，未來的表現會讓大家刮目相看。
本週，我以每股五元七角八仙賣出了五萬股工行，以每股四元一角賣出了五萬股中行，並以每股三元二角二仙買入了十五萬股農行。

東尼天下第一倉 2010-07-22 買農行 (全文)

內地經濟增長放緩，第二季國內生產總值增幅只得百分之十點三，遜於第一季的百分之十一點九。不過，世界各地有哪一個國家不會為經濟增長超越百分之九而興奮呢？但對中國來說，這個目標輕而易舉便可達到，而且已經持續七年。不僅如此，在未來七年，中國的經濟增長都有望可以達到這水平。

中國的經濟沒有任何問題，只不過中央為了防止經濟過熱，會定時定候煞車。幸運地，香港在中國的護蔭下，經濟同樣有強勁增長，防止市場失控及保持股價穩定。

中國將超越美國
在中國經濟擴張的過程中，中國不是唯一的得益者，因為它的經濟體系大到足以帶動全球經濟，自美國經濟在○八年崩潰後，中國更掌控着其餘各國的經濟命脈。儘管美國的經濟體系仍然比中國大，但兩者的差距收窄得很快，我預期中國將在二十年內超越美國。事實上，去年正是因為有中國的存在，各國才能在金融海嘯後舒一口氣。

中國影響力之大可從國企得知，中移動（ 941）是全球最大的電訊公司，用戶數量比美國人口還多；中石油的級數則等同埃克森美孚，大家同是全球主要石油供應商之一；中資銀行的名號更響，尤其是在農行（ 1288）上市後，四大中資銀行加起來的市值達五萬四千億元，當中，工行市值為一萬九千億元、建行一萬五千億元、中行及農行的市值均約一萬零五百億元。而不論是摩根大通或美國銀行，市值都不過是一萬二千五百億元，其他美國甚至是國際性銀行，更是不能相提並論。此外，這些中資銀行規模雖然大，但股價很便宜。

農行吸引
我預期工行今年可賺一千六百五十億元，以每股五元七角計算，其市值約一萬九千億元，市盈率僅十一倍半。這是一間增長中的銀行，每年盈利增長可達一成，故現價非常吸引。建行現股價六元三角，市值約一萬四千七百億元，我估計其今年盈利可達一千三百五十億元，市盈率十一倍。可見建行現水平，較工行略為便宜一點。建行似乎比工行更抵，不過我認為工行的股價應比建行貴一成，故股價在五元七角至六元三角之間，均屬合理範圍。

中行現股價約為四元一角，市值一萬零四百億元，我預期中行今年賺一千億元，市盈率僅十倍。但中行有較多海外業務，經常性開支有機會較其他銀行高。農行和中行相似，由於業務範圍較闊，成本較高，但其存款基礎較為雄厚。

以每股三元二角五仙計算，農行市值約一萬零四百億元，和中行相若。農行透露今年上半年盈利約四百六十億元人民幣，即五百二十七億港元，我預期它全年可賺九百五十億元，市盈率十一倍。然而，我喜歡農行，故將會把其加入投資組合。所以，我打算沽出五萬股中行及工行，套現約四十九萬元後，再買入十五萬股農行。另外，我以每股一元二角五仙沽出恒地認股證，令組合現金有少許進賬。

東尼天下第一倉 2010-07-15 趁機調整組合 (全文)

組合的市值，已有一段日子在六百萬元浮沉，我當然不會對這樣的表現引以為傲。惟現時的股市正是如此呆滯不前，恐怕還會橫行一段時間。恒指在○七年一月到達二萬點，但在此亦停頓了三年半。儘管恒指○七年十一月曾接近三萬二千點，但翌年十月已跌落一萬零七百點，所以恒生指數大上大落並不罕見。因此，就算未來五年，大市升七成也非常合理；我預期在二○一四年之前，組合可升值至一千萬元。

組合目標一千萬

組合內以銀行股為主，滙豐佔七十一萬一千元、工行佔八十三萬七千元、中行佔七十八萬四千元，加起來合共二百三十三萬二千元，佔組合四成；若計及宏利這隻約佔五十八萬元的保險股，金融股佔逾半壁江山。這便是導致組合貶值的主要原因，特別是國際性的滙豐，去年它供股及為美國業務大幅撥備；宏利最近更是進一步下跌，因為部分加拿大分析員指其將會有更多撥備，今年第二季可能見紅。

儘管我們的入貨價偏貴，但現在正是加碼買入宏利的好時機，因為壞消息通常會帶來機會。導致撥備的原因是表現不滯的債券和股票，但根據歷史，這些市場波幅極大，所以價格很可能在短時間內便回復，尤其是現時市況已普遍轉佳。股價有跌，自然有升，我認為現時應該購入宏利，因為它根本沒有現金損失，僅是為最壞情況而作出準備。我對宏利在二○一四年的股價相當有信心，看不見有任何東西可以阻止它復甦，而這間公司將運作良好兼錄有盈利。

若照我預期，宏利將回復往昔光輝，股價在二○一四年會重上三百元；滙豐亦能升至一百二十元，再加上中資銀行的市盈率升至約十五倍的話，組合便有望達標。

沽恒地認股證

刻下組合表現一般，惟我不會就此認輸，我堅信它的表現將越來越好，問題是如何令它更進一步，其中一個方法是止蝕離場。不過，若你認為一隻股票在此價錢已值得買入，那股價再平一點的話必然更划算，所以在低位溝貨以降低平均成本價，比沽貨止蝕更佳。

事實上，我亦曾經檢視組合內的股票，並考慮止蝕，惟我認為不太值得，因為現時肯定要平價沽貨，而股市隨時展開升勢。

市場呆滯並非稀奇，我在《壹週刊》開倉期間，組合的表現亦試過比現在更差，但最後表現仍跑贏大市，儘管未必是市場上表現最佳的組合。可能，今次的難關在於我所選的股票，大多處在風暴中央，而這是一場真正的風暴。我其實非常注重安全，也嘗試避免損失，但今次令我輸錢的股票是滙豐及宏利，而且跌幅頗為可怕。大家都認為滙豐應該穩如泰山，但當投資者見到它的股價瀉逾五成，便知道不能太過放心。

組合中大部分的股票都是藍籌，它們皆屬優質公司，但現在就算是好公司，亦兵敗如山倒，例如美國國際保險、花旗集團、通用汽車及英國石油等等。

刻下，我會趁機整理組合，在未來一兩週，將沽出二千股恒地認股證。

東尼天下第一倉 2010-07-08 前瞻下半年 (全文)

兩週前，我回顧組合在今年上半年的表現，結果頗為令人失望，本週我將分析未來走勢，並考慮下半年的持股。

美國的經濟正穩步上揚，事實上，經歷了○七至○九年的黑暗時期後，可以再變差的空間已經非常有限。既然經濟已經見底，今年的預測便相當容易，因為只有兩個可能：向上或維持現狀。

作為全球經濟的重心，美國問題影響廣泛地區並不出奇，因為它是全球最大的進口國，一旦衰退勢必波及所有出口國。而這情況將不斷擴大，因為這些出口國在出口下跌的情況下，只能減少自身的進口。

內地資產升值

更不幸的是，不論是美國公司或個人客戶，用來購買進口貨的資金，大部分來自借貸，因此在不久的將來必須還錢。這是導致美國經濟危機的主因，整個經濟建基於借貸，刻下的問題是這些錢是否仍然要還。

香港應該是有最多百萬富翁的地方，一來這裡的稅制合理，二來資產特別是房地產的升值速度快似火箭。很多買了樓超過十年的小家庭，現在都成了百萬富翁。若買樓資金是透過按揭或其他借貸方式得到的話，即使是一筆小錢也可相當豐厚；若炒樓的話，當中的利潤更可不斷往上滾存。

我知道自己亦受惠於資產升值，當我為組合在十年內升值五倍而自豪時，亦很清楚原因是股價升值多於個人智慧。我慶幸自己在過去三十年買了兩次樓，每次都在樓市低位或接近低位時入市；每當我認為股價便宜及吸引時，便會買股票。當然，我也曾經犯錯，主要是因為太固執而未能把握時機。

中國仍在不斷擴展，而且最少會擴展多十年，儘管中途會有頗為苛刻的調整。隨着城鎮化的進程，人口逐步由鄉村遷移至富裕的城市，資產價格在未來數年將不斷膨脹。香港背靠祖國，是一個能利用此機會的地方。

下半年股市平穩

現時市場有少許下跌風險，最多可能下挫兩成，惟我認為只會跌一成。當我看着組合的持股，發覺部分股票有可能在一年內升值五成，三年內升幅達倍。我對滙豐及宏利仍然信心十足，亦看好中資銀行股，包括工行、建行（ 939）、中行、交行（ 3328）及民生銀行（ 1988），甚至價廉物美但股價在初上市時可能較為飄忽的農行（ 1288）。當然，還有瑞房作為秘密武器，這是一隻符合我所有揀股條件的股票。

中期業績即將在八月公布，我正耐心等待愛股的表現。若與我預期相若的話，應能支持股價，但未必可以爆升。普遍而言，公司業績應頗為正面，因為中港兩地的經濟都不俗，所以盈利理應有所增長。我相信有驚喜，而非驚嚇。

由於沒有特別的動力，股市應該偏向呆滯和穩定，現在是買股票作長線投資的好時候，但不宜投機。未來股市較為平穩，二萬三千至二萬五千點將是今年頂點。

東尼天下第一倉 2010-07-01 情傾小型內房股 (全文)

問：你曾表示會多買一些內房股，請問除了瑞房外，哪間公司較好？華潤置地（1109）的前景如何？

答：華潤置地聲譽良好，亦有母公司華潤在背後撐腰，不過作風帶點官僚。其市值近八百億元，相對其資產淨值而言，略為偏貴。

相對而言，一些小型內房股對我更有吸引力，例如基地設於湖南省的建業地產（832），新加坡淡馬錫便持有兩成七股權，現時市值三十五億元，預測市盈率約十倍。另外一隻由新加坡資金持有的星獅地產（535），市值更細，只有十三億元。我貪其每股資產淨值達兩毫半，惟股價只是一毫八。

除此之外，還有其他內房股同屬吸引，例如世茂房地產（813），但我對它們並不大熟悉，所以暫不考慮。

問：我打算買入長實（1）或和黃（13），請問你認為哪一間較好？

答：長實是和黃的母公司，同屬李嘉誠的王國，長實以發展地產為主，而和黃則是綜合企業。經歷多年變遷後，和黃的市值已超越長實，尤其是○○年，和黃以天價賣出電訊業務予德國機構，不過李嘉誠最終決定以大部分賺到的資金，用作競投多國的3G牌照，導致刻下和黃前路茫茫。由於3G業務的投資龐大，和黃惟有不斷變賣其他資產粉飾賬目。

即使和黃賣了不少家當，它仍有不少資產，例如港口業務，其零售業擁有百佳、屈臣氏及豐澤等品牌，此外還有加拿大的赫斯基石油。和黃已投資3G接近十年，前景仍然未能看清，故此我認為買入和黃帶有賭博成分。

長實是香港著名的地產發展商，而且持有和黃一半股權，因此我傾向長實多一點，即使和黃盈利急升，長實亦可水漲船高。

長實現價九十四元，市值二千一百七十億元，我預期今年可賺二百二十億元，市盈率約十倍，相對其他發展商而言價錢合理，有大幅上升的空間。和黃現價五十元，預測市盈率十五倍。

問：近期歐元大跌，你認為會否令思捷（330）受損，你對這公司有何睇法？

答：外匯走勢反覆無常，我是門外漢，不敢預測。不過歐洲多國自身的消費力下降，勢必影響思捷的營業額。此公司不俗，在○九年之前，曾連續十年盈利遞增，其大股東邢李原亦進身億萬富豪，數年前更逐步退出思捷的管理層。如我像他般這麼富有，我亦會頻頻減持股票套現。

思捷現價四十五元，市值六百億元，市盈率十二倍，我預期今年盈利跟去年相差不遠。

問：你常說睇好內需股，請問你對春天百貨（331）有什麼評價？

答：春天百貨上市時間仍短，初步看業績不錯。此行業充滿生機，但缺點是競爭激烈，如你有多餘的資金，這無疑是不錯的投機選擇。

中國未來的發展，必須倚賴內部消費，揀中優質公司便會帶來豐厚收益。不過，這市場確實龐大，就算不少巨企亦曾損手，故此必須小心選擇。

東尼天下第一倉 2010-06-24 硬撐滙豐宏利 (全文)

上半年，港股變化不大。恒指今年初開市是二萬一千八百多點，還有一個星期便滿半年，我預期屆時將在二萬一千點徘徊。

恒指上半年的變動看似少於半成，但大市其實在一月中曾衝上二萬二千六百多點；亦試過在五月底瀉至一萬九千點樓下，高低位相距三千七百點，即約一成七。

上半年表現欠佳
恒指在這半年，已經歷兩次高低，若你夠幸運，在二月初恒指一萬九千點時入市，然後在兩個月後，趁二萬二千點時沽貨，便能賺到盆滿鉢滿。當然，若於五月底的低位入市，至今也應有不俗盈利。

但我懷疑有多少人能賺到這些快錢，就算是大型的投機者如對沖基金亦然。雖然上半年經濟轉佳，金融海嘯後的○九年盈利，和前一年相比亦大幅提升，惟大部分投資者都頗為失望，因為很多股票的股價仍然下跌。

我們的組合表現亦麻麻，比重最高的滙豐，年初股價為八十九元，刻下僅得七十五元，下挫一成半；宏利的跌幅亦達一成。這看上去似乎是一個悲劇，但我不覺得內疚，因為這非短線投資，買入它們是要長線甚至是一輩子持有的。儘管現時滙豐因美國業務而嚴重出血；宏利又要應付新的金融政策，但這兩間公司仍然比十年前強壯得多。

事實上，這兩隻股票越受忽視，我越有信心實力欠佳的炒家會被震走，剩下來的便是忠實的長線投資者。在九十年代初，類似的情況亦曾發生。可能我冀望過高，但我相信這兩間大型國際性企業的盈利，仍然有非常大的上升空間，而這些盈利將會是帶動股價上升的動力。

耐心等待回報

這是一個需要耐性的市場，沒有耐性的投資者便會輸錢；同樣道理，我們有勇氣長期持有好股票。無人可以否認，滙豐及宏利是好股票，當大市轉好，通常是落後的股票可跑贏大市，當然這最終要視乎盈利而定。

滙豐及宏利將於八月初公布中期業績，我們沒理由擔心成績欠佳。滙豐早已放風表示首季業績不俗，第二季應該不會轉差，要超越○八年中期業績公布的二百六十億元盈利應該不難，問題是超越多少。○八年的業績相當特別，因為有大量撥備，所以若盈利不能倍增，將會令人失望。正因為撥備問題，我沒辦法知道今年盈利是多少，但我希望在來年，滙豐的盈利能回復至一千五百億元，以發行股數約一百七十億股計算，每股盈利約八元五角，市盈率只得九倍，根本是半賣半送，儘管要等多一年。

宏利的情況亦一樣，首季業績令人滿意，就算是以一個較低的盈利預測來計算，假設每季賺八億加元，全年即可賺二百四十億港元，市盈率僅得九倍，還可以要求什麼？

兩間都是聲譽良好的金融機構，正常來說，市盈率應有十四倍，在牛市，這甚至是相當保守的估值。我不認為需要為這些被扭曲的股價向讀者道歉，只要有足夠耐性，投資者在他朝回首今日，必然笑逐顏開。

東尼天下第一倉 2010-06-17 靜待業績公布 (全文)

六週之後，各大上市公司將陸續派出成績表，表現應該相當不錯，這包括滙豐、恒生（ 11）及東亞（ 23）等銀行；龍頭地產股如長實（ 1）和新地（ 16），由於去年的基數低，故今年相對上應有極佳成績，若計及物業重估，盈利升幅隨時會破紀錄；至於工業股，例如德昌電機（ 179）及創科的盈利，相信亦能回復。

中資銀行表現勝去年

不過，有人懷疑國內的銀行及房地產發展商，表現未必及得上香港同業。內地銀行的問題，在於現時的盈利高得令人難以置信，大家懷疑它們未能持續。我列出了四間主要內地銀行的資料，當中不包括農行，因為它有可能延遲上市。中央藉控制銀行去警告樓市炒家，確實令不少有意置業的人膽戰心驚，內地樓市面臨調整。

以工行為例，我對其今年的盈利預測頗為保守，因為我相信今年並非每一季的盈利都及得上首季，達不到四乘四百七十億元，即一千八百八十億元，換言之，我已為第二至四季的盈利下降作出準備。無論如何，表現肯定好過去年。

民生銀行規模細
中資銀行的盈利的確可能稍遜，惟若工行第二季仍能賺到三百八十億元，那我便不會感到失望，因為這仍然比去年佳。而且，僅僅是一季或者一年的盈利，真的如此重要嗎？

滙豐打算發行 A股，若它出招股書，我相信內裡的數字肯定非常亮麗。不過，我不會作出預測，因為我像其他人一樣，不知道它有多少撥備。但以現時的市值一萬二千五百億元計算，只要它賺到一千億元，估值便算合理，當然，我非常希望滙豐可以賺得更多。

除這些大型內地銀行外，有讀者提醒我，一些規模較細的民營中資行，因為受中央的影響較小，可能是更吸引的投資。這間銀行是去年上市的民生銀行（ 1988），以股價七元六角計算，其市值約一千七百億元，去年盈利為一百三十七億元，今年首季則賺四十八億元。

不過，民生銀行的資本規模較細，而上述銀行的大股東全是中央，如工行、建行及中行，政府便分別佔七成、五成七及六成七的股權，但我相信政府的持股量會下降，特別是工行。我懷疑減持即將發生，這可能便是 A股股價比 H股便宜的原因。

東尼天下第一倉 2010-06-10 低吸內房股 (全文)

人生總是時晴時雨，股市亦然。就以美國股市的表表者道瓊斯指數為例，在一九三二年只得四十一點，當時正值一九二九年股災之後；惟到○八年已達一萬四千點，可以想像美股這些年來一直穩步上揚。

美股當然也曾經歷風浪，例如在一九三七至一九四三年的戰爭時期，以及一九七三年的石油危機，股市都曾下挫一半以上。大家也許仍記得八七年金融危機及○二年科網股爆破，市場一度恐慌。所以，麻煩總是少不了的。

短暫調整不礙發展

惟人總是要往前走，而種種的災難，亦隨着時間過去，而被人遺忘。次按引起的金融海嘯，亦令道指下跌五成，由一萬四千點跌至七千點，當時大家以為世界末日，金錢世界已經完結。然而，不過一年光景，道指由七千點急彈五成，儘管過去數月曾下挫近千點，但我認為調整即將完結，股市將重拾動力。即使美國人仍為最近的跌市而痛苦，惟就業及房地產市場已開始重整。

何況，根據以往經驗，美國金融海嘯對中國和香港的影響似乎較小，刻下中國經濟越來越倚靠內需，其刺激經濟措施甚至太過寬鬆，令房地產及其他資產的升幅再次失控，中央又要再次出招收緊，以防經濟過熱。

內地房屋需求高

香港現時的情況與國內類似，大量資金流入、企業盈利增長強勁，失業率低企，但同時要抗衡泡沫爆破。香港仍沒有被投機充斥，就算中國有，香港也不一定會有。

今年首季的企業盈利，對香港市場有很大的鼓舞作用，除了之前已經說過的銀行股之外，地產發展商的盈利潛力令人更有信心。今年新地（ 16）、長實（ 1）及恒地的盈利，應該貼近其歷史高位，其他發展商亦然。此外，出口公司如利豐（ 494）及創科的利潤亦逐漸恢復。

其實，要找一間並非比之前表現得更好的大藍籌公司，應該很難。

港股正受一些不明朗因素影響，大家恐懼一些未知的環境，甚至是一些幾乎不可能發生的事。內地樓市亦不會長久停滯不前，因為隨着國內中產不斷增加及越來越富裕，對新屋的需求只會上升，而情況需要數年而不是幾個月便可紓緩。

中資銀行是中國富起來的受惠者之一，其股價已自高位下跌兩成，預測市盈率只是約十一倍，它們應該獲得更高估值。不過，這個市場正被種種不明朗因素困擾，擔心買家不敢買樓，而這種心態現時相當普及。

所以，除了中資銀行股外，我近來還十分留意備受打壓的內房股。

東尼天下第一倉 2010-06-03 掃貨 ! (全文)

在○四至○五年間，股市在沙士肆虐後積弱，我認為當時恒生指數的合理水平應介乎一萬二千五百點至一萬四千點，預測市盈率為十三倍。其後，股市由此起飛，於○七年十月達三萬二千點。當然，這水平實在是太高。

當時，損益表如實反映企業的盈利狀況，惟刻下卻受撥備影響，普通投資者根本難以明白公司的實際盈利。究竟有沒有人可以告訴我，如今滙豐的日常收益是多少？儘管它向外公布的盈利約四百五十億元，但這計及了撥備及一百億美元商譽減值的影響。現在，有誰會再去預計滙豐今明兩年的真正盈利？既然大家認為撥備要即時入賬，哪究竟撥備會否變成不可挽回的真正損失？還是在未來數年可以回撥呢？

恒指市盈率偏低
不單滙豐如此，就連新地（ 16）的賬目，亦被波幅極大的物業重估掩蓋，去年差距達二百億元，令新地的盈利由二百八十億元減少至一百億元。和黃（ 13）及長實（ 1）的賬目，除了受物業重估影響外，還受 3G業務的投資，及買賣資產的資本損益影響。
撇除這些因素，我認為現時恒生指數成分股的預測市盈率應該低於十二倍，相當便宜。如滙豐，其潛在盈利應達一千億元，即市盈率十二倍；中移動（ 941）應賺一千三百億元，市盈率十一倍；這兩間公司佔恒指的比重最高。一眾中資銀行，包括工行、建行（ 939）及中行，按今年的預測盈利計算，市盈率應在十倍至十一倍之間；另一間中資巨企中石油，預測盈利約為一千三百億元，市盈率亦低於十二倍。
毋庸置疑，中國在未來十年肯定是其中一個高速增長的市場，儘管當中偶有像現時一樣的調整，也只是暫時性質，主要因為中國政府打算控制急速增長的投機泡沫，這有利樓市長遠健康發展，亦能穩定經濟及股市。

樓價難降
在歐洲問題的影響下，美國似乎不會在短時間內加息，對於一些息口受美國影響的地方，例如香港、中國，以及其他經濟發展穩定的東南亞地區而言，物業及其他資產的需求只會不斷上升，因為沒有方法可以制止資金流入。
從報紙上，你可看到新加坡及倫敦等地方的物業代理，紛紛來港大賣廣告，因為現時香港水浸，世界上只有少數經濟體系的富裕程度比得上香港。所以，我懷疑今次樓市的調整未必維持太久。
現時開售的樓盤，可能會在很短時間內沽清，然後再次把香港樓價推向高峰。儘管現時樓價已經相當高，在正常情況下，甚至算是處於危險水平；但刻下環境獨特，樓市不會長時間弱勢。
所以當股市便宜時，投資者應該把握良機。現時是大平賣，售完即止！

東尼天下第一倉 2010-05-27 平保勝國壽 (全文)

問：我欲買中資保險股，若國壽（ 2628）或平安保險（ 2318）二擇其一，你意下如何？


答：國壽現價三十四元，按其最新公布的資產淨值為二千四百億元。惟這數字並非至關重要，皆因以盈利來衡量股價更為實際，除非該公司有意賣盤。

由○六年至○九年，國壽的盈利分別是二百億元、四百一十五億元、二百二十億元及三百一十億元，


當中大部分盈利來自股市交易，尤以○七年業績為甚。我預期今年首季可賺一百一十五億元，全年盈利約在四百億至五百億之間。

國壽是內地龍頭保險公司，勢必是其他對手的假想敵，市場佔有率將緩緩下跌，刻下買入的話有點偏貴。

平保現價六十元，資產淨值少於國壽，只得一千億元。在○七年股市火紅之時，平保賺二百億元，但該公司野心勃勃大肆收購，但適得其反，導致○八年僅賺十億元，去年已收復失地賺一百六十億元。我預期今年可賺二百億至二百五十億元。
平保極具朝氣，已收購一所深圳的銀行，雖然此刻股價仍屬偏貴，但要二選其一，我傾向買平保。

問：我早前買入八萬股瑞房，現欲短線套利，你認為應在什麼價位沽售？

答：我對瑞房充滿信心，認為其管理層定能戰勝近期的金融危機。只要股市反彈，其股價亦會隨着迅速上升。在股價十元樓下，我並不考慮沽售。


問：請問你對和黃（ 13）、光大控股（ 165）及招商銀行（ 3968）的看法？

答：和黃是李嘉誠王國的主要資產，但因押注 3G業務，導致債台高築，被迫賣掉其他優質資產削債。和黃前景全繫 3G，此行業仍在迅速發展，還需投放大量資金。但無論如何，現價五十元亦屬便宜。你想投資李嘉誠的王國，這無疑是不錯選擇；但若你只對地產有興趣，我認為其母公司長實（ 1）更佳，它持有五成和黃股權。
光大是金融服務機構，以往表現暗淡無光，近年才受注目。我不認為它是增長股，但以現價十七元五角計算，實屬便宜。

相反，招行便是增長股，擁有良好的中方脈絡。雖然並非最便宜的中資銀行股，但仍值得現價買入。


問：假設再有新的金融泡沫，若我手上有充足資金，你會建議買入什麼？

答：假如真的有泡沫，定會有一天爆破。就好像近期股市大跌，我便加碼買入兩大中資銀行股；同時我認為宏利及瑞房可以吸納。我建議你保留一半資金，有待日後候低才出擊，又或留意有潛質的中資工業股。

今年二月，我曾預期股市會在一萬八千點至二萬三千點之間游走，同時亦估計年底的股市會是全年的高位。刻下我仍認同這看法，即使跌穿一萬八千點，亦會迅速反彈。

東尼天下第一倉 2010-05-20 趁機沽售華能 (全文)

投資界有一句諺語：「 Sell in May and go away」，意思是五月便應沽貨離場，跟市場保持距離。我從不認真看待這句說話，而事實證明，它起碼有一半時間是錯。很多時候，五月反而是入市的大好時機。投資者在○四年及○八年沽貨，是明智決定，但在○三、○五至○七年做相同舉動，便大錯特錯；去年股市暢旺，恒指由四月的一萬二千點，升至五月的一萬五千點，到十月更上試至二萬二千點的水平。
然而，若今年你等到五月才離場，相信已經太遲，皆因恒指從二萬三千點的高位，徐徐跌至二萬點，跌幅高達一成半。我不會預測市場的短線走勢，但我認為現時大市陰霾密布，短期內仍有下調空間。然而，市場上有不少估值便宜的股票，即使股價可能仍會下跌，我寧願趁低入市，好過清倉套現。

內房股低殘
就算恒指跌至一萬八千點，與其嘗試捕捉股價的短線走勢，倒不如靜候低價買入中資銀行股，甚至是狼狽不堪的內房股。

上星期我已賣出五千股中移動，每股作價七十六元，再用所得的現金，以五元六角半買入五萬股工行；另以三元九角七仙買入五萬股中行。我想借用 Brutus在莎士比亞作品《凱撒大帝》的一句對白，但稍作更改：「我不是不愛中移動，但我更愛中資銀行。」

我估計中移動今年賺一千四百五十億元，並可能在七元三角的每股盈利中，派出三元作股息。工行料賺一千六百億元，每股盈利約為五角，而中行則賺一千億元，每股盈利四角。它們的業績相近，但我更喜歡中資銀行的長線增長潛力。

華能債台高築我們的投資組合中，有些股票的表現着實令我失望，例如華能。這家公司債台高築，令人震驚。其總資產由去年的一千七百四十億元人民幣，升至一千九百四十億元人民幣，負債則由一千二百九十億元人民幣，升至一千四百五十億元人民幣。換言之，華能的淨資產，亦即股東權益，有四百八十億元人民幣，而其欠債，幾乎是淨資產的三倍！

我不相信華能會倒閉，畢竟中國政府至少持有一半股份，正如 Mark Antony在《凱撒大帝》中如此形容 Brutus：「他是個有信用的人。」我為本刊的投資組合買入華能，正因中國政府
從未賴賬，如果華能出現問題，相信中國政府願意承擔。但華能的債務問題愈趨嚴重，我的憂慮亦日益增加。我擔心公司要注入額外的資本，因而攤薄股東利益；又或者要以賤價變賣資產。如果息口上升，華能的利息開支會變成天文數字，抵銷盈利增長。
華能現價四元五角八仙，市值五百五十億元，今年大概賺五十億元，跟去年差不多。我不會在本週賣出華能，因為我暫時找不到像宏利、中資銀行、滙豐以及瑞房等絕佳的投資對象，我會靜待適當的時機。

我再重申上週的想法：現在不是沽貨套現的時候，而是入市的良機，皆因優質股應該愈跌愈買。

東尼天下第一倉 2010-05-13 盡沽中移動 (全文)

恒生指數回落至約二萬點水平，這未必是最低點，但肯定算平，現時入貨，應該不易輸錢。

現在瞓身入市可能言之尚早，惟肯定是輕嘗淺酌的好時機。股市在不久前才大起大落，故我不認為它會在短時間內再次大升，但我預期價格會漸趨穩定，接着展開升勢，時間可能長達六年，中間雖有起伏，惟最終也會一浪高於一浪。

入貨好時機

讓我舉例說明，在七三至七五年，恒指曾暴瀉九成，由一千八百點暴跌至一百八十點，其後花了七年，才能收復失地；八一至八四年，戴卓爾夫人宣布香港回歸中國，香港出現移民潮，不過港股一直穩步上揚，其後經歷八七股災，九十年代初期又遇到回歸後前途危機，股市在九五至九六年跌剩一半，亦能極速回升，在○六年之前，一直維持在六千至一萬八千點水平。而○七至○八年，股市瘋狂地飆上三萬二千點，然後再跌至約一萬點，跌幅達七成，刻下已經回復，在二萬點水平徘徊。

我相信恒指在未來四、五年，將介乎一萬八千點至三萬二千點之間，之後它會像氣球一樣，被刺穿然後爆破。

現在是重整投資組合的好時機，因為我認為下一個牛市將由此開始，所以我要決定組合中那些股票的增長潛力較強，然後集中火力，乘風向前，以獲得最佳回報。

中移動是明日黃花

我毫不擔心大笨象滙豐的表現，儘管其未來數年未必可以勝過其他股票，惟我相信它能平穩增長，甚至可成為賺錢最多的大型國際銀行。這隻股票仍然是組合的基石，雖然在過去十年，它的表現呆滯，惟這同樣代表它仍有發展空間。

太古擁有良好的房地產資產，並能持續增長。如果現時買起整間太古，只需一千三百億元；相反以太古地產的招股價計算，市值卻高達一千五百億元。換言之，錢付多了，但得到的更少，因為太古地產並不包括國泰及其他業務，故此我對太古擱置分拆感到很意外。但無論如何，太古是一隻好股票，有良好前景。

至於宏利，最近的業績可以讓大家看到美好前景，我希望它能夠成為組合跑贏大市的秘密武器。今年宏利盈利應達四十億加元，折合約三百億港元，但現時其市值少於二千五百億元，而且它的營業額正不斷上升。

組合中最令我困惑的是中移動，這是一間好公司，相當便宜，市盈率只得十一倍半，但我擔心每年雙位數字增長的日子已遠去，而且它會成為其他電訊公司的眾矢之的，盈利前景變得陰霾密布。中資銀行現時的市盈率約十倍，我認為它們仍會高速增長，前景比中移動更佳。故無可奈何，我打算在本週沽出中移動，然後分別買入五萬股中行及工行。

東尼天下第一倉 2010-05-06 中資銀行抵買 (全文)

上週，多間大型中資銀行公布今年首季業績，表現比去年出色。工行今年首季賺四百一十五億元人民幣，即四百七十億港元；其去年賺一千二百八十億元人民幣，即一千四百五十億港元。若把工行今年首季盈利乘四，今年應該可賺約一千七百億元人民幣，即一千九百億港元。在過去六年，其盈利由二百二十億港元增至一千四百五十億港元，總增幅達五倍六，每年增幅依次為三成七、兩成二、三成一、六成半、三成六，去年較低，只有一成六。

工行今年未必仍能有如斯增長，故估計應該保守一點，我認為約有一成半，今年盈利應為一千五百億元人民幣，即一千七百五十億港元，這數字應相當貼近現實。

工行最少有十年繁華

工行盈利增加，可能是因為中央政府打擊樓市及股市的投機炒賣，銀行只能借錢予質素較佳的首次置業人士，兼被允許收取較高利息，儘管如此，排隊借錢的人仍然絡繹不絕。在工行業績中，可見其息差擴闊。

不過，有人批評工行借太多錢予政府或半官方機構，這點無可置疑。以電力公司華能為例，其借貸比率一直高企。去年底，這間公司市值約一百二十億港元，總資產雖然有二千億元人民幣，但資產淨值只得約五百億元人民幣，債務則達一千五百億元人民幣，是公司本身資產的三倍。而這間公司的股權有五成由政府控制，兩成由政府掌控的機構控制，大家普遍認為政府不會讓華能出事，故我不認為它會變成壞賬。我希望我不是唯一一個認為中央政府不會賴賬的人。

以上週收市價五元七角五仙計算，工行的市值約一萬九千二百億港元，若其盈利一千七百五十億港元，市盈率僅十一倍，估值便宜。這間銀行將隨着中國經濟擴展，未來十年，每年應有一成至一成半的增長，就算間中因為經濟倒退而未能達標，在昌盛的年份，也能好好擴展。

中行估值最低

不止工行，建行（ 939）、中行及交行（ 3328）亦然。建行今年首季賺三百五十億元人民幣，即約四百億港元，全年應可賺一千四百億元人民幣，即一千六百億港元。不過，其去年賺一千零七十億元人民幣，即一千二百二十一億港元，故我預期它今年賺一千二百億元人民幣，或一千三百五十億港元。以每股六元四角計算，建行市值約一萬五千億港元，市盈率亦是十一倍，估值算平，但我會選擇規模較大的工行。


中行首季賺二百六十二億元人民幣，或三百億港元，計落全年可賺一千零五十億元人民幣或一千二百億港元。其去年賺八百億元人民幣，或九百一十億港元，故我認為今年應賺一千億港元，稍遜於競爭對手。不過，以每股四元一角計算，其市值逾一萬億港元，市盈率僅得十倍，三者中最低。


交行的首季盈利則是一百零五億元人民幣，或一百二十億港元，其去年賺三百億元人民幣或三百四十億港元，故我認為今年應賺約四百億港元，以每股九元計算，交行市值四千四百億港元，市盈率同樣是十一倍。


這幾間中資大銀行的市盈率極低，和恒生及東亞相比，這兩者的市盈率分別是十五和二十倍，儘管今年盈利上升會令市盈率降低，但也不會低到去中資銀行的水平。

東尼天下第一倉 2010-04-29 錯誤買入華能 (全文)

問：在你的投資組合中，華能和瑞房的表現差勁，為何不止蝕換馬？
答：我三年前買入了華能，對其表現相當失望，惟它的息率達半成，市盈率低於十倍，故仍繼續持有。盈利下降皆因用作產電的煤價格上升，而操控華能的中央政府要公司自行承擔這些成本。本來，我認為華能可以加電費，因為中央應該不希望一間電力公司陷入財政危機，畢竟沒錢維修保養日常設備的話，後果可以非常嚴重，惟我猜錯了。

不過，我對瑞房的表現非常滿意，其過去三年的盈利平均有二十億元，剛剛公布的○九年盈利更達三十億元，以市值約一百八十億元計算，現時瑞房的市盈率低於六倍。所以，我以每股三元五角二仙，加碼買入四萬股，藉以降低組合的成本價。我有信心瑞房今年盈利會高於二十億元，冀望它一二年可賺多於五十億元。我相信這隻股票會是我最成功的投資之一。

問：我在小肥羊（ 968）上市時認購了該股，現在股價升了不少，需要沽出嗎？
答：小肥羊是國內一間連鎖火鍋餐廳，以每股四元二角計算，其市值四十三億元，去年盈利一億七千六百萬元，估值偏貴。不過，這間公司仍在擴展中，雖然股價波動，但如你不是持有太多貨，何須沽出？

問：請問你對港鐵（ 66）有何看法？現價可買入嗎？
答：港鐵的盈利主要來自地產項目的補貼，這是政府對它提供鐵路服務的資助，因為鐵路業務的盈利有限，例如機場快線，我相信在未來數年亦難以有盈利。不過，我懷疑政府會否無止境資助港鐵，故我預期它的盈利會縮減。以每股二十八元計算，其市值約一千六百億元，去年盈利為九十六億元，市盈率十六倍半，估值偏高。由於地產補貼方面的前景不明，我認為港鐵增長有限，不是我杯茶。

問：中移動最近公布業績，盈利增長近乎零，你有何看法？
答：以每股七十八元計算，中移動的市值約一萬五千六百億元，去年盈利約一千三百億元。如你所說，盈利和前年的一千二百八十億元差不多，惟這是暫時性的增長放緩，還是失去增長動力，似乎言之過早。雖然中移動最近公布的今年首季業績，表現亦是相若。
中移動的市盈率僅十二倍，估值算低，前提是要其用家不會轉台至其他服務供應商；若它的 3G發展成功，用家的消費增加亦能帶動增長，但並非易事。中移動持有大量現金，若非反映在息率上，便是用作分散業務，儘管可能變成不務正業。無論如何，中移動應被視為一隻公用股，而非增長股。

問：請問你對江西銅（ 358）有何看法？
答：江西銅是一隻礦業股，此類股份增長有限，而且我懷疑銅的需求是否如此之大，早前智利已關閉了不少銅礦，在最常用的通訊行業上，很多地方都以無線取代有線。現時江西銅市盈率十九倍，我會選擇沽貨，因為我不相信這個市場。